方正策略:底部区域不必悲观 配置金融地产科技龙头

　　【方正策略】底部区域不必过度悲观

　　来源：策略研究

　　市场观点

　　底部区域不必过度悲观

　　本周市场继续下跌，中美贸易战升级背景下触发经济增长担忧，独角兽对市场流动性造成压力。贸易战对GDP的负面冲击有限，目前的征税额度对应GDP的0.1%左右，冲击幅度有限，且中美双边贸易均只占双方对外贸易总额的15%左右，存在替代效应。流动性角度，连续的定向降准将缓释信用紧张压力，本周各项利率下行明显，其中票据直贴利率下行至4.15%，为年内最低点；10年期国债收益率继续下行至3.6%以下。下半年政策将出现预调微调信号，包括央行降准、财政支出加速、项目审批加速等，7月中旬政治局会议可能是明确的时间窗口。综合来看，市场目前处于底部位置，勿过度悲观。从估值来看，各类指数已接近底部，其中上证A股估值为12.7倍，创业板估值为36倍，沪深300估值为12.1倍，全部A股估值为15.2倍，估值底已经出现，对应着市场处于底部区域。政策预调微调以及流动性改善将引发市场反弹，主要的配置主线在于两点：一是低估值的金融地产以及部分周期品，二是真成长的一线科技龙头。

　　市场核心因素跟踪

　　新经济、新消费领域高速增长

　　各项利率回落

　　贸易战升级进入观察窗口期

　　经济高质量增长，高端制造业、新消费高增长将维持。经济高质量发展的大背景下，政策着力培育新经济、新消费，外部的冲击会加快高端制造业、消费升级相关产业的发展速度，对冲传统经济部门下行的压力以及外需的不确定性。具体而言，固定资产投资中制造业投资保持平稳增长，细分领域中专用设备、汽车和计算机通信设备保持较快增速，这些行业的工业增加值也保持较快增速。消费领域，在消费升级的大趋势下，部分新消费如网上零售、家居家装等增速较高。

　　定向降准预期下，各项利率回落明显。央行适时适量给予流动性支持，加之定向降准预期提振市场信心，本周各项利率回落明显。具体而言，一周shibor基本持平、3个月shibor下降5bp；票据直贴利率继续下行10bp至4.15%，为年内最低点；10年期国债收益率继续下行4bp至3.6%以下。流动性改善将由金融机构传导至实体经济，有望缓解信用紧张的压力，融资成本将下行。本周两融余额跌破9300亿元，陆股通资金小幅流出。

　　贸易战升级进入观察窗口期，关注政策的预调微调。6月15日白宫公布的500亿税率为25%的最终中国进口商品清单，将对约340亿美元商品自2018年7月6日起实施加征关税措施，同时对约160亿美元商品加征关税开始征求公众意见，也就是在双方不妥协的情况下话，7月6日就是贸易战爆发的首日。从双方的贸易情况来看，按照美方公布的贸易数据，中国对美国出口为5056亿美元，美国对中国出口为1304亿美元，如果美方继续增加征税规模，中方将不得不采取数量型和质量型相结合的综合措施。本质上，贸易战从外需角度给经济造成进一步下行的压力，但对GDP的负面冲击有限，因为中美双边贸易均只占双方对外贸易总额的15%左右。应对方面，参考以往的政策应对，在下半年政策将出现预调微调信号，包括央行降准、财政支出加速、项目审批加速等，7月中旬政治局会议是明确的时间窗口。

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　　行业景气度跟踪

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　　行业景气度追踪：资本品价格多数下跌，细分领域可关注有色中的锂、钴，化工中的炼化，机械中的挖掘机。消费品中汽车零售走势平稳且有改善，地产销售降幅继续收窄，细分领域继续关注白羽肉鸡和二线消费龙头。

　　资本品景气追踪：动力煤价格与上周持平，焦煤价格上涨，日均发电耗煤量同比上升；铁矿石价格、钢材价格均下跌，行业基本面改善，6月反攻行情有望持续；基本金属价格多数下跌，黄金价格下跌，小金属价格大多下跌，细分领域可关注锂、钴；水泥价格继续下跌，玻璃景气度持续下滑；本周油价反弹上涨，后续将可能呈现波动状态，化工产品价格大多下跌，细分继续关注炼化领域；挖掘机5月销量超预期，6月保持乐观，全年有望平稳增长，继续看好工程机械龙头。

　　消费品景气追踪：猪价反弹后下跌，白羽肉鸡景气度上行将持续；本周主要农产品价格大部分下跌；继续持有或配置二线消费龙头；房地产销售降幅继续收窄，强者恒强，行业集中度仍将不断提升；6月乘用车厂家批发销量走势相对平稳并有改善，中美汽车贸易战对国内车市影响复杂；中国家电产业正经历从普及到升级再到换代的发展阶段，家电业将走向品质时代。

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　　首选行业及最新跟踪

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　　食品饮料 | 医药 | 化工 | 银行

　　食品饮料的逻辑在于：消费升级带动行业进入景气周期，各子行业价格中枢上移。一线品牌供需紧张，看好区域次高端机会。行业业绩亮眼，盈利能力出众。

　　医药的逻辑在于：医疗改革深化，推动医药行业结构化变革。纳入MSCI标的，增量资金将提升行业中长期估值溢价。在人口老龄化和消费升级的带动下，医疗保健支出增加。

　　化工的逻辑在于：系列环保政策施加约束，加速行业集中。全球产能周期反转，产品价格回升，营收增速维持高水平。油价上涨抬升煤化工产品价格，有利于周期成长股。

　　银行的逻辑在于：银保监会发布《商业银行银行账簿利率风险管理指引（修订）》，监管逐步细化。《商业银行流动性风险管理办法》延长过渡期，缓解银行短期压力。监管趋严，降低银行系统性风险，长期提升估值。

　　从最新跟踪看 

　　食品饮料：业绩向好趋势持续，关注饮料板块的战略配置价值。今年一季度，食品饮料板块收入同比增长17.21%。1-6月食品饮料板块涨幅为7.9%，跑赢沪深300指数14.7pct，其中食品、白酒、其他饮料均获正超额收益9.6%、19.2%、7.5%。截至6月22日，申万食品饮料行业的PE为32.87X，自2013年以来行业平均水平为25.26X，略高于近五年来的平均水平，处于中枢位置。A股纳入MSCI、QFII取消资金汇出比例要求、金融市场逐步开放等一系列举措，都有助于A股市场形成长期价值投资风气和理念。饮料板块由于其稳定良好的经营业绩、现金流充足、质押强平风险较低等优势成为长期价值投资首选，并且我们认为价值投资理念和风气会有助长期提升行业的估值中枢；近期市场易受国内外消息面冲击，反应剧烈，尤其是中美贸易摩擦、质押强平、信用违约等风险，市场表现出波动剧烈，大起大落，不确定性强。而饮料板块在众多风险中能“超然物外”显示出有较好的避险功能。因此在当前波动剧烈、情绪低迷、风险偏好不佳的市场环境下，饮料板块具备一定的战略配置价值。

　　医药：1-6月板块涨幅亮眼，国家政策利好创新药企业。2018年年初到6月22日。医药板块上涨3.61%，同期沪深300指数下跌10.46%；根据国家统计局数据，2018Q1医药制造业收入增长16.1%，利润增长22.5%；从上市公司的业绩看，2018Q1收入增速23.7%，扣非净利润增速31.1%，创近年来新高。国务院总理李克强6月20日主持召开国务院常务会议，确定加快已在境外上市新药审批、落实抗癌药降价措施、强化短缺药供应保障。为让群众早用上、用得起好药，解决好重点民生问题，会议确定，一是有序加快境外已上市新药在境内上市审批。对治疗罕见病的药品和防治严重危及生命疾病的部分药品简化上市要求，可提交境外取得的全部研究资料等直接申报上市，监管部门分别在3个月、6个月内审结。将进口化学药品上市前注册检验改为上市后监督抽样，不作为进口验放条件。二是督促推动抗癌药加快降价，让群众有更多获得感。各省（区、市）对医保目录内的抗癌药要开展专项招标采购。对医保目录外的独家抗癌药要抓紧推进医保准入谈判。开展国家药品集中采购试点，实现药价明显降低。三是加强全国短缺药品供应保障监测预警，建立短缺药品及原料药停产备案制度，加大储备力度，确保患者用药不断供。

　　化工：盈利改善提高行业经营稳健性，负债水平下降风险整体可控，行业进入生产淡季，关注供给收缩带来的投资机会。截至到6月22日，化工行业估值为20.6X，处于近五年平均PE的三分之一分位，估值水平较低。随着行业整体经营业绩的持续大幅改善，化工行业整体的资产负债率、存货占比、存货周转天数、经营性现金流同比等指标都显示行业经营稳健性持续提升，企业的库存占比、存货周转天数等指标显示行业库存仍在低位。相比其他一级行业，基础化工行业负债水平处于中位数水平（负债率52.1%），而从最新季报的行业偿债能力的各项指标来看，行业偿债能力明显提高，整体风险可控。中长期看，行业负债水平的降低有利于龙头企业加大产能建设，扩大市场份额。夏季是化工行业传统生产淡季也是设备集中检修时期，考虑到供给侧改革、环保督察（近期的“回头看”行动）等政策的延续性，供需有望出现紧张情况，带动产品价格上涨。

　　银行：一季度利润增速同比回升，估值处于近五年低位水平，国家政策指向小微企业融资。2018Q1上市银行整体营收同比增速2.7%，较2017年全年提升0.08%，其中大行、股份制、城商行和农商行营业增速分别为2.67%、2.26%、6.19%、11.19%。截止2018年6月22日，26家上市银行的平均PB为0.91X，相当于2014年4月的水平，自2014年的行业平均水平0.99X，位于近五年来的低位。国务院总理李克强6月20日主持召开国务院常务会议，部署进一步缓解小微企业融资难融资贵，持续推动实体经济降成本。会议确定了进一步缓解小微企业融资难融资贵的措施：一是增加支持小微企业和“三农”再贷款、再贴现额度，下调支小再贷款利率。完善考核机制，实现单户授信总额1000万元及以下小微企业贷款同比增速高于各项贷款增速，有贷款余额户数高于上年同期水平。二是从今年9月1日至2020年底，将符合条件的小微企业和个体工商户贷款利息收入免征增值税单户授信额度上限，由100万元提高到500万元。国家融资担保基金支持小微企业融资的担保金额占比不低于80%，其中支持单户授信500万元及以下小微企业贷款及个体工商户、小微企业主经营性贷款的担保金额占比不低于50%。三是禁止金融机构向小微企业贷款收取承诺费、资金管理费，减少融资附加费用。四是支持银行开拓小微企业市场，运用定向降准等货币政策工具，增强小微信贷供给能力，加快已签约债转股项目落地。鼓励未设立普惠金融事业部的银行增设社区、小微支行。五是将单户授信500万元及以下的小微企业贷款纳入中期借贷便利合格抵押品范围。

　　食品饮料

　　标的：贵州茅台、泸州老窖、五粮液、口子窖、古井贡酒、洋河股份、双汇发展、伊利股份、安琪酵母、海天味业等

　　支撑因素之一：消费升级带动行业进入景气周期，各子行业价格中枢上移。2017年年底以来，啤酒、饮料、乳制品等行业均开始提价。国际奶业巨头，恒天然再次提高本产奶季和下个产奶季收购价格7新西兰元左右。泸州老窖52度国窖1573经典装供货价格由原来810提升至840元/瓶；口子窖各产品平均上调10-30元/瓶；古井贡酒上调5-60元/瓶；洋河系列酒全面提价60-600元/箱等。

　　支撑因素之二：一线品牌供需紧张，看好区域次高端机会。去年下半年开启白酒行业消费升级趋势，市场快速扩容，在一线品牌茅五国窖供需紧张的拉动下，向下传导带动200-500元次高端价格带大发展，未来有望持续3-5年以上，区域龙头和全国次高端品牌都有机会。省内消费升级加速，看好渠道下沉，次高端价位扩容，发展省内空白市场的未来发展方向。酒业协会数据显示，2016年次高端白酒市场规模约460亿元，增速10%左右，由此预计2018年次高端规模有望达到550亿元至600亿元。

　　支撑因素之三：行业业绩亮眼，盈利能力出众。据已披露的2017年年报显示，报告期内净资产收益率超过10%的公司有23家，其中海天味业、伊利股份、涪陵榨菜等公司净资产收益率超过了20%，盈利能力出众。高股息率吸引价值投资，食品饮料行业有13家公司2017年股息率超过1%，其中汤臣倍健、洽洽食品、来伊份等公司股息率超过1.5%，双汇发展股息率达到了3.89%。

　　医  药

　　标的：恒瑞医药、华东医药、云南白药、华海药业、爱尔眼科、乐普医疗、济川药业、安科生物等

　　支撑因素之一：医疗改革深化，推动医药行业结构化变革。5月31日，国家医疗保障局正式挂牌。国家医疗保障局的组建不仅实现了三保统一管理，还整合国家发改委的药品和医疗服务价格管理职责，统一组织制定和调整医疗服务、医药产品的收费标准和价格，具有市场流通以及销售最终价格的决定权，其目的在于解决医药流通环节的积弊，促进医疗服务规范化，为医保动态调整等控费机制奠定基础。可以预见在医保控费的大趋势下，辅助性药品和有效性存疑的药物品类将承压，临床效果明确的治疗性产品、治疗性强的创新药品不会受政策的负面影响，并且凭借在自主定价方面的优势，将会开启新的放量周期。

　　支撑因素之二：纳入MSCI标的，增量资金将提升行业中长期估值溢价。医药和金融、食品一并为A股被纳入MSCI标的中行业占比的前三大行业，从韩国股市被纳入MSCI的历史经验来看，消费板块涨幅靠前。在MSCI新兴市场指数中，A股医药股较MSCI新兴市场指数的市盈率水平低，ROE高于平均水平。尽管目前估值处于高位，市场经过调整后，境外资金的流入在中长期将利好医药股行情，尤其是估值仍偏低的化学制药、医药商业、中药三个子版块。

　　支撑因素之三：在人口老龄化和消费升级的带动下，医疗保健支出增加。我国正加速进入人口老龄化社会，2025年我国将成为超老龄国家，对医药消费的需求也将逐年增加。我国医疗保障制度以社会保险为主，医保支出占到了卫生费用的45%，医保支出增速和医药行业的销售收入增速高度相关。自2017年起，各地新农合医保和城镇居民医保开始合并，2017年国家基本医保支出增至1.43万亿，同比增加33%，增幅明显。长期来看，人口老龄化和消费升级的大趋势是医药板块走强的逻辑。

　　化  工

　　标的：山东海化、扬农化工、利尔化学、长青股份、华谊集团、华鲁恒升、鲁西化工等

　　支撑因素之一：系列环保政策施加约束，加速行业集中。自2016年进行供给侧改革的大背景下，叠加环保监管日趋严格，退城进园、长江经济带污染整治、第一批中央环保督察“回头看”等一系列整治监管举措的实施，各细分行业洗牌，中小产能不断出清，部分高污染、过剩行业受政策限制几乎无新建产能，少数扩产基本为龙头行为，供需情况向好。利好环保安全基础合格，市场占有率高的企业，盈利进入上升阶段，行业集中度进一步提升。

　　支撑因素之二：全球产能周期反转，产品价格回升，营收增速维持高水平。多品种价格持续上涨，丁二烯、二甲醚、丁二烯、醋酸等多个化工品价格大幅上涨。其中，醋酸价格暴涨自2017年9月开始，价格从3000元/吨上涨至5600元/吨以上，创十年新高。根本原因为国外装置到寿命周期，国内无新增产能，频繁检修常态化，而下游PTA拉动需求增长，醋酸供需面已经到了非常紧张的程度。行业复苏带动行业盈利水平提升，基础化工自2017年起维持20%以上毛利率，6%以上净利率，2018年一季度实现毛利率23.33%，净利率8.93%，为近十年的最好水平。

　　支撑因素之三：油价上涨抬升煤化工产品价格，有利于周期成长股。国内的煤化工下游的产品基本上都是以油价来定价的，煤化工的两个主流产品甲醇和尿素在国外主要来自于天然气，油价上涨会带动气价上涨，进而抬升甲醇和尿素的价格。煤化工龙头具有以煤气化为平台的柔性联产模式，实现多产业线产物的综合利用，能有效降低生产成本，具有明显的竞争优势。并且后续有新增量释放，为周期中的成长股，将会受益于油价的上涨。

　　银  行

　　标的：工商银行、建设银行、农业银行、招商银行、中信银行、平安银行、兴业银行、南京银行、宁波银行

　　支撑因素之一：银保监会发布《商业银行银行账簿利率风险管理指引（修订）》，监管逐步细化。5月30日，《商业银行银行账簿利率风险管理指引（修订）》发布，在银行风险管理、风险计量、监督检查等方面提出了细化要求。银行账簿利率风险是银行面临的主要风险之一。由于我国利率市场化改革基本完成，当前的利率市场环境需要银行提升银行账簿利率风险管理精细化水平。此次《指引》出台的目的在于推动商业银行提升银行账簿利率风险管理水平，弥补监管制度短板。

　　支撑因素之二：《商业银行流动性风险管理办法》延长过渡期，缓解银行短期压力。5月25日，《商业银行流动性风险管理办法》正式文落地，将于7月1日起施行。此次发布的正式文件将开始执行的日期延长4个月至2018年7月1日；优质流动性资产充足率达标时间延长6个月至2019年7月；流动性匹配率过度期至2020年起执行，给予了各家银行充足的时间调整期资产负债结构，有助于减轻银行短期的调整压力，降低同业负债占比，回归存贷业务。

　　支撑因素之三：监管趋严，降低银行系统性风险，长期提升估值。五月以来，银保监会监管文件密集出台，监管力度之大可见一斑。目前我国上市银行平均PB、ROE为1.01倍和12.9%。与美国大行摩根大通和富国银行1.44、1.29倍左右的PB和10.91%、9.59%左右的ROE相比，国内银行PB-ROE组合更优。随着多项监管规定的实施，有助于降低商业银行经营中的信用风险和流动性风险，提升行业整体估值水平。

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　　图表1 五月重点看好行业及标的

　　资料来源：方正证券研究所、wind

　　图表2 食品饮料推荐标的相关指标

　　资料来源：方正证券研究所、wind

　　图表3 医药推荐标的相关指标

　　资料来源：方正证券研究所、wind

　　图表4 化工推荐标的相关指标

　　资料来源：方正证券研究所、wind

　　图表5 银行推荐标的相关指标

　　资料来源：方正证券研究所、wind

　　图表6 六月行业配置表

　　资料来源：方正证券研究所、wind

　　图表7 既定行业配置下的优选组合

　　资料来源：方正证券研究所、wind

　　风险提示：贸易战升级，信用收缩蔓延，外部市场大幅下跌

责任编辑：张恒