债灾再现？央行“出手”：违约可以有 但请排好队

　　原创： 火潋滟 水翼 新浪金融研究院 

　　新浪财经讯 2018年，债市频频炸雷，截至6月5日，已有21只债券出现违约。去杠杆变成稳杠杆，是否隐含缓一缓的意思？六一儿童节央妈扩大MLF担保品范围，是否意味着为债市兜底？新浪债券《前瞻》系列报道，带您详解为何2018要稳杠杆，央妈底线到底在哪？一句话就是：违约可以有，但是请排好队。

　　六一节出人意料的“放水”

　　在欢乐的儿童节这一天，“央妈”也给债券市场塞了一个软糖。央行宣布，适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围。将不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券等等纳入担保范围。

　　直白的意思就是，放心的买这些债券吧！央行给你兜底。这看似无厘头的操作，引起了市场的多方面解读。

　　有人解读为放水与新一次QE，也有人解读为今年债券频频违约已经引起了央行的高度重视，为了避免 债券慌，央行正式出手。

　　在笔者看来，此举更加是央行落实“确保不出现系统性金融风险”的底线，此举将平抑信用债市场恐慌，有助于恢复债券直接融功能。业内人士认为，央行的底线就是：可以挂掉一批企业，没利润没效率的企业可以被自然淘汰。

　　但是对于朝阳企业，对于优质行业和企业，不能被债券违约引起的恐慌情绪影响正常经营。

　　那么一个最核心的问题来了，天天都在讲的“确保不出现系统性金融风险”到底是什么？

　　2018年打破债券刚性兑付逐渐推进，随着国内外经济形势的变化，不少企业债面临违约。这本是正常的经济现象，但是短期内连续的企业债违约可能会迅速的推高市场风险厌恶情绪。

　　买方不愿意为了更高的利息收益而承担本金损失的风险，资金大量的涌向国债市场或者地方债市场，而企业债则少人问津。

　　企业债流动性的缺失又会导致发行人被迫提高利率高价发行，从而企业债整体进入负面循环：企业借不到钱而被迫提高利率，而资金则并不急于购买，一方面可以等更好收益率，另一方面也可以避免风险。

　　在极端的情况下，甚至会导致信用债市场流动性枯竭，导致企业从债市上无法获得融资！！

　　这样的担心并非空缺来风，进入5月以来，市场之间不同评级的产业债收益率迅速扩大。

图注：不同等级债券之间的利差

　　国信证券的统计的数据表明，在刚性兑付的年代，不同等级的债券呈现同涨同跌的趋势，反应的仅仅是市场资金成本高低。而在打破刚兑的今日，收益率的变化更多的体现了市场对于债券的风险溢价。

　　从企业的不同所有制结构来看，债券的风险溢价更为突出。即便在2011年与2014年的信用利差高峰期，AAA、AA+、AA评级的信用利差也基本呈现同涨同跌的走势。

　　而2018年以来，AA+、AA评级信用利差不断走高，而AAA评级信用利差却震荡下行。简单来说，资金都去追捧基本不会违约的高等级债去了。AA债都如此窘迫，民营企业融资之困难可见一斑。

图注：央企、地方国企、民营企业在融资市场中的差异

　　2018上半年违约频现 债券市场恶化

　　据Wind资讯统计，截至6月1日，全年已有21只债券出现违约。规模和数量都大大超过以往。

　　同时，今年以来已有超过300只债券推迟或者发行失败，涉及规模接近2000亿元，这些都暗示，信用债市场，尤其是普通信用债市场的流动性正在下降。

　　本来，债券评级机构应当充当投资人的守夜人角色，但在实际当中，债券评级机构功能的缺失，导致债券买家无法分辨谁有可能违约，谁又没有问题。

　　在这样的大环境下，市场避险情绪激增，出现AAA债抢不到，AA债卖不掉的现象。特别是中小企业，由于其企业规模所致，基本与AAA级无缘，因此中小企业需要发债的成本进一步提高，高息债的压力进一步侵蚀企业的利润。企业陷入了一种两难的境地：

　　1、 发债失败

　　由于融资环境恶化，有可能导致企业发行债券失败，企业融不到资，而陈年旧债不得不还，这种时候容易造成企业的资金链断裂，企业经营恶化旧债违约，违约又会进一步加重恶化债券市场，形成恶性循环。

　　2、 发债成功

　　由于市场环境的恶化，即使企业发债成功，也要支付比以往高的利息，由于大多数企业受制于其自身规模限制，评级很难达到AAA，因此不得不通过提高发债利率来吸引投资者。企业的利润率被进一步侵蚀，加重企业负担，同样会造成企业经营恶化，加重企业债违约风险。

　　增加MLF抵押物是再次大放水吗？  

　　目前看，国家的调控目标已经从去杠杆转为稳杠杆，此前我国去杠杆已经取得了一定的成效。从M2增速看，2018年已经稳定在8%出头，M2增速已经小于名义经济增速，这是2000年以后从未有过的，所以中国整体的信贷从加杠杆变成了去杠杆。 

　　从企业方面来看，过去一年企业的信贷增速低于5%，小于M2的增速，因此传统的借新还旧模式难以维持，企业必须用自身利润来偿还债务。

　　对于自身优良的企业没有问题，但是如果前期经过大规模扩张，新项目还没有形成稳定现金流的企业来说，资金链断裂的风险较大。

　　同时由于去杠杆的进一步进行，2018年市场的融资环境相对趋紧，债券违约和发行失败频频出现。

　　稳杠杆是什么

　　何为稳杠杆，其实就是货币政策保持实质中性，既要保证我国金融市场的杠杆率不再扩大，又不能出现大规模的系统性风险。具体来说有以下几点：

　　1、整体稳杠杆，不出现系统性风险

　　2、要保证中国GDP的增长维持在一个稳定的水平。一方面控制国企、政府减少负债；另一方也要保证真正需要资金的项目能通过市场正常融到资。

　　3、淘汰落后产能。稳杠杆不代表不去杠杆，是要局部去杠杆，结构性去杠杆。

　　没有效益，没有现金流的部门，要去杠杆。比如钢铁、煤炭等这种高耗能高污染等重化工业，产能严重过剩，部分企业出现开工赔钱，不开工更赔钱的两难境地，不得不通过大量的融资来保持企业的正常开销和偿还旧债。

　　这种企业要坚定的去杠杆，不能任由他们继续浪费市场本就有 限的资金，应该坚定的改革或淘汰。

　　目前遇到的问题：

　　1、债市恶化，投资人辨识债券优劣能力差。

　　目前市场上出现AAA债券买不到，AA债券卖不掉情况。由于近期违约事件的增多，市场资金处于观望态势，抱着宁可不做也不要做错的态度，对AA评级的债券不闻不问。

　　除了暴露债券市场的恶化以外，更体现了目前债券投资者不够成熟，无法客观的识别优劣债券。

　　2、偿债高峰到来，压力山大。根据数据统计，2018年是偿债高峰期，全年共有超过14000只债券到期，尤其在6月到9月，共有8267只，占全年到期数量的58%。

　　如果债市进一步恶化，未来债券违约规模恐进一步扩大。

　　中诚信国际董事长闫衍5日在京举行的“穆迪—中诚信2018年中信用展望研讨会”上表示，预计今年将再次迎来债市违约“小高峰”，违规规模与 2016年接近。

　　今年信用债到期偿还量仍处于高位，有近5.68万亿信用债到期；同时今年信托到期规模大幅增加，高达6.2万亿，如此大规模的到期债务如 何接续是重大挑战，实体经济面临较大的再融资压力，未来非标不良率会进一步抬升。

　　央行出手恢复债券流动性

　　从上面的分析中我们可以看出，无论是降准也好，增加MLF的抵押物也好，其本质目的都不是货币政策转向或者再次的大放水。而是针对市场可能出现的非理性风险的一次技术性调整。

　　国务院副总理刘鹤在全国政协专题协商会上的几句话用意明显：

　　1、做生意是要有本钱的。可以理解为企业不能无目的举债，也意味着真正需要融资发展的企业必须要保证资金供应；

　　2、借钱是要还的——举债之后必须承担偿付责任，谁借的钱谁还钱；

　　3、投资是要承担风险的——只要没有出现系统性的风险，不能指望别人刚兑兜底。

　　稳杠杆底线在哪？

　　那么问题来了，稳杠杆如果不代表货币政策再宽松，到底稳到何处才是底？业内人士认为，只要不出现系统性风险，一切皆好谈。

　　首先，不能出现系统性金融风险，违约可以，一个一个来，扎堆儿违约谁都吃不消！吃不消！吃不消！（重要的事情说三遍）

　　第二，要打破刚兑，容忍劣质企业违约。

　　如果企业自身无法产生效益，要坚决的出清掉，不能因为怕违约就以债养债容忍僵尸企业的生存。落后产能必须要淘汰，比如钢铁、煤炭等这种高耗能高污染等重化工业等。

　　第三，好企业一定要融到资。不能因为政策不宽松，而错杀了需要资金的优质企业。

　　第四，杜绝明股实债和地方高利贷死灰复燃。

　　由于债市环境的恶化，融不到钱的企业可被迫通过明股实债或地方高利贷融资，这种情况是绝对不容许出现。

　　情况或许还不那么糟

　　东方金诚评级首席债券分析师苏莉表示，今年以来，在金融严监管的背景下，债券市场信用风险暴露的进度明显加快，但远未到“大规模违约”的程度。截至6月5日，违约债券规模和支数占存量信用类债券的比例分别为0.6%和1.1%。

　　而所谓债券市场“流动性丧失”甚至出现“债券慌”也言过其实。我国债券市场尚未形成多层次的投资人结构。在信用供给趋紧、风险暴露的时候，信用 投资风格的单一化，很容易出现单边交易，一旦债券卖盘有余，买盘不足，就会引发流动性风险（债券短期内难以变现）。

　　而风险债券供大于求，会使价格持续下 跌，进一步危及市场情绪，最终提升违约风险。但严监管是我国主动降杠杆以应对风险的举措。化解系统性风险是监管的目标，因此不可能出现降杠杆引发流动性风险而最终导致“大规模违约”。

　　那么中国的债务到底有多少？什么类型的债违约风险更高？

　　敬请关注债市专题报道《前瞻》第二篇。

责任编辑：郭建