方正策略：市场整体流动性现好转债务违约风险可控_新浪财经

　　来源：策略研究

　　图表：企业债中民企到期规模较低，后续风险可控

　　资料来源：wind、方正证券研究所

　　流动性专题债务违约风险可控

　　流动性呈现结构性紧张。自4月17日定向降准以来，市场整体流动性出现明显好转，银行间利率、票据贴现利率、国债收益率等指标确认下行拐点，但受资管新规影响，金融间市场较为宽裕的流动性较难传导至实体经济，表现在利率债（主要是国债、地方政府债、政策银行债）发行利率下降明显，发行规模较之前变化不大。信用债（公司债、企业债、中票、短融）出现分化，企业债发行利率不断上升，发行规模下降，流动性呈现恶化趋势。公司债、中票和短融虽然发行利率下行，但发行规模出现不同程度下降，表明实体经济流动性依然紧张，中小企业、民营企业融资成本较高。

　　图：政策银行债发行利率下滑明显，规模变化不大

　　资料来源：wind、方正证券研究所

　　图：企业债发行利率不断上升，规模大幅萎缩

　　资料来源：wind、方正证券研究所

　　图：公司债发行利率下行，但规模有所下滑

　　资料来源：wind、方正证券研究所

　　流动性的结构性失衡和当前的债券违约事件有密切关联，18年新增违约情况突出，违约上市公司、民营企业显著多于同期。东方园林发行债认购预冷，今年频繁新增的债券违约事件与流动性的结构性失衡有密切的联系。截至5月25日，2018年共有19支债券发生违约，合计违约规模170.64亿元，违约债券主体11家，新增违约主体6家。与2017年同期相比，违约债券数量、主体数量及违约规模略有增加，但2017年同期新增违约主体仅1家。另外，2018年以来6家新增违约主体中有4家为上市公司，而2017年全年出现债务违约的上市公司仅有2家。今年违约民营企业数量有8家，超过17年同期的5家，违约民营企业占比也提升明显。

　　图表：同2017年相比，2018年新增违约企业、违约民营企业情况突出

　　资料来源：wind、方正证券研究所

　　公司债中，民营企业到期规模占比较大，其余信用债到期规模以国企为主，债券违约风险可控。梳理信用债中18年剩余月份和18-20年三年到期规模不难发现，公司债中，在18年6月、8月、10月和12月，民企公司债到期规模超过国企，并且在18年-20年每年的到期规模约为国企的60%左右。相比较而言，企业债、中票和短融民企到期规模占比较小，尤其是企业债，考虑到公司债的资质较高，因此，后续发生兑付困难的占比相应降低。资管新规出台之后，商业银行正在经历表外资产转入表内过程，信用收缩对民企现金流产生了较大压力。近期发生信用违约的民营企业自身都存在一些问题，导致个别企业的风险暴露。此外，监管部门已着手出台相关政策处置债券违约风险，加强对高负债企业债务风险排查监测，完善市场化法治化的债券违约处置机制，有序打破刚性兑付。结合民企信用债后续到期的规模和结构来看，风险蔓延可能性不大。

　　图：公司债中民企到期规模较大

　　资料来源：wind、方正证券研究所

　　图：企业债中民企到期规模较低

　　资料来源：wind、方正证券研究所

　　1．市场观点债务违约风险可控

　　本周市场跌幅较大，市场较为担心债务违约蔓延、贸易战出现反复。近期发生信用违约大多为民营企业，处于资金量末端，抗风险能力较弱且自身运营存在一些问题，导致个别企业的风险暴露。从信用债后续到期的规模和结构来看，民企信用债后续到期的品种大多为较高资质的公司债，企业债中民企占比较低。此外，监管部门已着手出台相关政策处置债券违约风险，包括加强对高负债企业债务风险排查监测，完善市场化法治化的债券违约处置机制，有序打破刚性兑付，因此触发风险可控。贸易战方面，贸易博弈的常态化是大势所趋，中美贸易博弈是长期过程，短期内缓和且发生全面贸易战的可能性较小，但未来发生新的冲突可能性并不小。市场的预期将会逐步收敛。综合来看，市场处于底部位置，建议用盈利能力常年稳定在较高水平的白马股做底仓，继续赚业绩的收益，增加TMT、军工、医药来进攻，5月份首选医药、银行、军工。

　　2．市场核心因素变化个别违约现象蔓延概率不大、贸易博弈常态化、工业及制造业增长态势良好

　　债券违约同流动性结构性紧张有密切关联，个别违约现象蔓延概率不大。债务违约与流动性结构性紧张有密切关联，受资管新规影响，金融间市场较为宽裕的流动性较难传导至实体经济，表现在利率债发行利率下降明显，发行规模较之前变化不大。信用债出现分化，企业债发行利率不断上升，发行规模下降，流动性呈现恶化趋势。18年新增违约情况突出，违约上市公司、民营企业显著多于同期。进一步梳理信用债的到期规模，公司债中，在18年6月、8月、10月和12月，民企公司债到期规模超过国企，并且在18年-20年每年的到期规模约为国企的60%左右。相比较而言，企业债、中票和短融民企到期规模占比较小，尤其是企业债，考虑到公司债的资质较高，因此，后续发生兑付困难的占比相应降低，因此债券违约风险可控。从高频的利率跟踪来看，本周各项利率出现小幅分化。一周和三个月shibor均小幅上行，票据直贴利率保持不变，十年期国债收益率小幅下行，美债收益率跌回3以下。

　　贸易博弈常态化。中美双方在第二轮贸易谈判初步达成一致，但近期中兴事件的反复，包括海康大华被列入禁止交易名单意味着贸易博弈常态化将是大势所趋。目前中美关系处于战略僵持和竞争博弈阶段，贸易冲突背后的本质是崛起大国和守成大国之间的较量，因此，中美贸易博弈是长期过程，短期内缓和且发生全面贸易战的可能性较小，但未来发生新的冲突可能性并不小。中方短期内通过扩大进口，政府购买只能缓解一部分的贸易纠纷，大部分还需要靠市场化做法，但是贸易逆差是两个国家的经济结构形成的，很难迅速调和。

　　工业、制造业增长态势良好，盈利水平有望维持。4月规模以上工业企业利润同比增长21.9%，较前值3.1%大幅改善，去年4月份基数较低、PPI回升等因素支撑工业企业盈利处于高位，后续随着扩大内需、减税等政策的出台，工业企业盈利水平有望维持。结合上周公布的制造业投资和工业增加值数据，工业和制造业增长趋势较好，细分领域中，关注专用设备制造、通用设备制造、汽车制造和电气机械与器材制造等对制造业投资增速贡献最大的子行业。

　　3．行业景气度追踪

　　行业景气度追踪：油价大跌，资本品价格多数下跌，细分领域可关注有色中的镍，化工中的PVC。消费品中地产、汽车销售偏弱，细分领域关注白羽鸡和次高端白酒。

　　资本品景气追踪：动力煤价格下跌，焦煤价格继续上涨，日均发电耗煤量同比上升。铁矿石价格、钢材价格均下跌。基本金属价格涨多跌少，黄金价格上涨，小金属价格多数下跌，细分领域可关注镍。水泥价格、玻璃景气度保持稳定。本周油价由涨转跌，化工产品价格大多下跌，细分领域可关注PVC。压裂市场缺口较大，建议关注压制行业龙头企业。

　　消费品景气追踪：生猪价格反弹，鸡链景气回升，细分领域关注白羽肉鸡哈伯德品种。主要农产品价格大多上涨。白酒行业基本面趋势仍存预期差，震荡调整中建议积极布局，继续看好高端白酒和区域次高端龙头。地产销售同比降幅继续收窄。5月初的车市零售相对较弱，关税降低对后期车市影响复杂。家电技术演进与消费升级大势所趋。

　　4．五月首选行业及最新跟踪医药 | 银行 | 军工

　　医药的逻辑在于：行业业绩反转、多项政策提升风险偏好，如一致性评价深入、医改、机构改革等，行业估值处于低位，存在修复空间。

　　银行的逻辑在于：业绩延续改善，不良率趋降。监管政策不断落地，金融风险显著降低。市场估值洼地，修复空间显著。

　　军工的逻辑在于：军费预算规模持续扩大，贸易战和改革措施提升行业风险偏好，白马估值位于合理位置，具备提升潜力。

　　从最新跟踪看

　　医药：2018年一季度医药行业盈利能力提升，行业估值略高于平均水平，自贸区改革利好创新药研发。2018年一季度，医药板块销售收入达6252亿元，毛利率35%，相较去年同期提升了2个百分点，扣除非经常性损益后净利润率为8.6%，较2017年一季度的7.3%提升了1.3个百分点，医药板块的盈利能力有所提升。从估值来看，截至5月25日，医药生物板块估值为38.37X，略高于近五年来的平均水平37.25X，相对于沪深300指数的溢价率为218.42%。5月24日，国务院办公厅印发了《进一步深化中国（天津）自由贸易试验区改革开放方案的通知》，其中明确了天津自贸区将创新医药产业监管模式，支持自贸区内实施药品研发机构参与药品上市许可人制度试点。业内专家表示，之后天津自贸区内的研发机构可以直接独立申请药品上市许可，与药企合作进行代工与销售。节约了药物创新成本，缩短了药品上市周期，增加了科研预期收益，减少了重复建设，优化资源配置，推动专业化分工。这样将增加研发机构的收入渠道，鼓励前沿优秀药品研发机构研发创新药。

　　银行：资产负债规模同比增加，估值处于近五年低位，银保监会新规加大流动性风险管控。25日中国银保监会披露数据显示，4月末银行业金融机构总资产248.6万亿元人民币，同比增加7.2%；总负债228.5万亿元人民币，同比增加6.8%。其中，4月末商业银行总资产192.4万亿元，同比增加6.4%；总负债177.2万亿元，同比增加6%。。银行的估值PB为0.93X，低于自2014年的平均水平0.99X，位于近五年来的低位。近日银保监会发布了《商业银行流动性风险管理办法》，并明确将于7月1日起施行。相比之前的试行办法，主要进行了三个方面的修订。一是新引入三个量化指标：净稳定资金比例、优质流动性资产充足率、流动性匹配率。二是进一步完善流动性风险监测体系。三是细化了流动性风险管理相关要求。对流动性监管要求进行重检和更新，是为保障监管规定适应不断变化的金融市场环境，尽管短期冲击可能不大，但从中长期看，不能低估流动性监管体系完善对银行业务模式和资产负债结构的影响，有利于商业银行有效提升流动性风险管理能力。

　　军工：科研院所改制提升相关公司投资价值，半岛局势生变利好军工概念股。2018年军工科研院所改制提上日程，近期改革正在提速，还将会有多家科研院所改制单位获得批准，并在未来的一段时间内将陆续公布。预计2018年首批生产经营类军工科研院所将在年内完成转制。据业内人士介绍，在新一轮国企改革中，军工体制改革是2018年的重头戏。2018年至2019年将成为军工科研院所改制和资本化高潮期。国防科工局首批41家军工科研院所改制方案的形成，代表军工行业进入改革关键实施阶段，将有望提升部分重点公司的投资价值。5月24日，朝鲜废弃了位于朝鲜东北部的丰溪里核试验场。就在此之后不久，美国白宫发表声明称，美国总统特朗普宣布取消与朝鲜最高领导人金正恩于6月12日在新加坡的会晤。作为对美国突然单方面取消朝美领导人会晤的回应，朝鲜外务省第一副相金桂冠25日接受委任发表谈话，称这是一个与朝鲜半岛乃至世界上期待和平和安定的人们的希望不符的决定，朝鲜感到意外和遗憾，但愿意在任何时间以任何方式与美方相对而坐解决问题。和平解决朝鲜半岛问题横生波折，局势的不稳定将利好军工概念股票近期市场机会。

　　医药

　　标的：恒瑞医药、华东医药、片仔癀、云南白药、华海药业、爱尔眼科、乐普医疗、济川药业、安科生物等

　　支撑因素之一：行业业绩反转、龙头业绩向好。根据wind预测，2018年行业净利润增长率预计为34.48%，明显好于2017年的-8.56%，龙头股业绩如恒瑞医药、片仔癀等维持较快速度增长。

　　支撑因素之二：政策相继出台，支撑行业变革。2018年4月12日，国务院常务会议确定了“互联网+”医疗健康措施。会议要求从5月1日起对进口抗癌药实施进口零关税，加快创新药进口上市。同期，国家药监局发布《通过仿制药质量和疗效一致性评价的公告（第三批）》。可以看出，未来国家将大力着手解决看病就医难问题，为了解决稀缺医疗资源和巨大医疗健康需求间的缺口，将会主要发展“互联网”的作用，提高医疗资源的可及性和使用效率，因此利好医疗服务板块和零售类药店。完善药品实验数据保护制度和对创新药的重视，整体将对创新药研发企业构成利好。

　　支撑因素之三：行业估值处于低位。截至目前，医药行业整体估值PE为37.48，处于近三年低位。分子板块来看，中药和医药商务估值仍低于历史平均水平。

　　银行

　　标的：工商银行、建设银行、农业银行、招商银行、中信银行、平安银行、兴业银行、南京银行、宁波银行等

　　支撑因素之一：业绩上行明显，资产质量改善。2018年一季报，国有五大银行2018年1季度净利润增速全部回升，资产质量明显改善。已发布一季报的26家银行中22家净利增速超过17年同期，部分城商行如杭州银行、张家港行等业绩改善显著，增速超过5%。

　　支撑因素之二：资管新规落地，中期金融风险缓释。资管新规于4月27日落地，与意见稿相比，严控风险方向不变，过渡期延长至2020年底，妥善安排非标资产，新增净值化管理，确保平稳过渡。缓解短期市场的资金挤压效应，利好市场资金面，缓释流动性风险。中长期资管行业重塑，良性竞争推进，金融风险降低。

　　支撑因素之三：行业估值低位，修复空间显著。目前我国上市银行平均PB、ROE为1.0倍和13.06%。与美国大行摩根大通和富国银行1.47、1.16倍左右的PB和9.59%、6.83%左右的ROE相比，国内银行PB-ROE组合更优。纵向来看，目前银行整体估值水平仍处于历史低位，修复空间较大。

　　军工

　　标的：中航飞机、内蒙一机、中航光电、中国动力、航发动力、中航机电、四创电子、国睿科技、中直股份等

　　支撑因素之一：基本面向好，业绩转好。根据Wind一致预测，2018年军工行业的主营业务收入以及净利润增长率为15.27%和68.7%，远好于去年的-5.71%和22.09%。在行业基本面向好的大背景下，将看好军工板块的中长期行情。

　　支撑因素之二：军民融合等政策逐步落地，催化剂密集。中央军委装备发展部国防知识产权局首次集中脱密4038项国防专利。这次公开发布的国防专利脱密信息主要涉及雷达探测、卫星导航、通信技术等军民通用性较强的技术领域，可使民口获得更大范围和较新的国防专利技术信息。此后，还将常态化组织开展国防专利信息解密和脱密处理、信息发布等公共服务，促进国防专利信息的开放，更好发挥国防知识产权在推动军民融合深度发展中的重要支撑作用。军民融合政策逐步落地将利好军工板块。

　　支撑因素之三：行业长期调整，估值合理。当前，军工板块估值82.3，处于近三年最低位。军工白马企业，中直股份、中航飞机PE较最高水平下跌 60%，处于近年的最低水平。军工板块估值具有上行潜力。

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　　图表1 五月重点看好行业及标的