中信策略：享受棚改货币化负面情绪释放后的超跌反弹

　　来源：中信策略

　　投资要点

　　♚ 棚改货币化逐步退出过度影响了市场情绪并产生了超调的机会。上周市场情绪的影响在扩大，被棚改货币化收紧直接冲击的地产股、前期机构重仓的消费股和一直被当作指数估值安全垫的银行股都遭遇到负面情绪冲击。

　　1）地产股：棚改货币化收紧的传闻是直接导火索。国开行棚改货币化政策收紧的传闻引发市场担忧三四线城市购房需求和房价。而我们认为，棚改货币化逐步退出，对于三四线城市地产销量的负面影响幅度应该低于预期：第一，棚改计划本来就在缩减，2018年计划改造580万套，2019、2020年平均每年460万套，并没有超预期；第二，补偿方式改为实物安置为主，未来可能只是货币化率降低，仍然还会有贡献。

　　2）消费白马股：下跌主要是情绪因素，低线城市棚改货币化逐步退出是诱因。三四线城市棚改货币化短期增加居民财富，进而拉动低线消费，这个逻辑成立，因此棚改货币化收紧会对低线消费有一定负面冲击，但是实际影响不会像市场现在反应的这么剧烈。我们在正文全面梳理了近两年低线城市需求对细分消费行业的影响，我们认为真正驱动投资者大举买入必选消费股的还是品牌优势、渠道战略、运营效率提升等原因。即使是直觉上和房地产产业链更相关的可选消费，也并非完全依赖“棚改货币化推动三四线地产”这样的逻辑来支撑，比如白电。可能直接影响比较大的是厨电、家具这种和地产高度相关且需要依赖低线城市地产销售带动渗透率提升的行业。所以即便是低线消费可能受到影响，也应当有所分化，市场不少投资者这周系统性卖出消费股更多是基于交易层面的逻辑（机构拥挤、怕别的投资人卖、怕外资因为人民币贬值预期卖）。

　　3）债转股短期确实对银行板块的估值形成压制。央行降准定向支持“债转股”压制银行板块估值，理由有两点：一是过去一年的时间里，债转股的实际案例其实对存量的二级市场股东并不算非常“友好”，打压了市场对于债转股的预期。二则债转股对银行的资本金占用非常高，压制银行股估值。但是我们认为市场短期反应可能有些过度，现在仅仅是降准政策落地，银行大规模支持债转股尚未落地，资本金占用的具体计算以及记账方式都还不完全明确，后续将要出台的一系列政策很可能修复市场悲观预期。

　　♚ 投资策略：短期享受前期极端负面情绪带来的超跌反弹机会，中长期重在布局，静待转机。

　　1）短期享受前期极端负面情绪带来的超跌反弹机会。考虑到近期市场过于悲观的情绪以及政策层面释放出的积极提振内需、降低融资成本以及缓解流动性压力的信号，我们认为短期（维持1~2个月左右）内市场将出现持续且可参与的超跌反弹机会。在这轮超跌反弹当中，一些机构持仓较轻、前期调整充分但是市场空间足够大的成长板块更适合作为反弹行情中的进攻品种，建议关注工业自动化、SaaS、网络安全和北斗导航，同时一些前期调整充分且预期打得非常低的板块有配置机会，建议关注消费电子。

　　2）中长期重在布局，静待转机。从中长期的赛道来看，我们依旧认为消费（必选消费及非地产链可选消费，如：软饮料、调味品、乳制品、白酒、休闲食品、品牌服饰、教育等）、医药（创新药、医疗服务、中药、医药商业）和新能源车产业链（整车、零部件、汽车电子和上游原材料）具有底仓配置价值，继续建议长线资金关注。不过短期来看，棚改货币化的逐步退出、人民币贬值预期、交易较为拥挤、增长预期被打的偏高等因素，导致短期的反弹弹性预计相对偏弱。这种相对弱势预计会持续到2018Q3末尾，届时估值切换将重新打开上行空间。

　　3）7月亮马组合：分众传媒、东软载波、华电国际、佩蒂股份、比亚迪、复星医药、宏发股份、视源股份、开元股份和广联达。

　　♚ 风险提示：美国出台限制中国新兴产业投资的相关政策。

　　棚改货币化逐步退出对市场到底有多少是情绪上的影响？

　　上周市场情绪的影响在扩大，被棚改货币化收紧直接冲击的地产股、前期机构重仓的消费股和一直被当做指数估值安全垫的银行股都遭遇到负面情绪冲击。

　　➤地产股：棚改货币化收紧的传闻是直接导火索

　　6月25日，有媒体披露，国开行棚改货币化政策收紧，一则总行回收棚改项目的合同审批权限，二则将货币安置为主的补偿方式改为实物安置为主。作为棚改货币化的主要资金来源，PSL贷款未来可能收紧的预期，引发市场担忧三四线城市的购房需求和房价，地产股首当其冲，本周前四个交易日龙头股集体领跌。

　　棚改货币化逐步退出，对于地产销量，尤其是三四线城市地产销量有一定负面影响，但是幅度应该低于市场预期：

　　第一，棚改计划本来就在缩减，并没有超预期。2015-2017年棚改三年计划要改造各类棚户区住房1800万套，2018年到2020年再改造1500万套，其中2018年计划改造580万套，那么19、20年平均每年计划改造460万套，改造套数本来就是递减的；

　　第二，补偿方式改为实物安置为主，未来可能只是货币化率降低，仍然还会有贡献。我们不妨做如下测算：如果2018年上半年已经完成棚改计划的一半，自2018年下半年起，棚改货币化率从60+%降低一半至30%左右，按每套70平方米计算，那么2018年棚改货币化依旧能够贡献1.8亿平方米左右的购房需求；

　　第三，在上述测算中，我们隐含着一个强假设，即棚改户拿到“拆迁款”之后一定购房（很多分析师在测算棚改货币化对房地产需求的影响时，都隐含着这个强假设），但事实上，这个强假设很难成立，很可能大量拆迁户还有另一套非棚户区住房，或者借住在亲友家中，所以这几年棚改对于购房需求（尤其是三四线城市）的真实影响应该低于上述测算结果。

　　棚改货币化率逐步降低，压制地产情绪进而杀估值，其短期负面影响难以回避，但是实际影响很可能最终低于市场的预期，所以我们至少不觉得这个板块未来还会持续大幅下跌影响市场情绪和估值。此外，以棚改货币化率降低为由，进而看空低线城市增长、看空低线城市财政、甚至看空消费也无太大的必要，低线城市对增长和消费的贡献提升，本质上是城镇化进程推进中一二线承载力下降的结果（包括居住生活成本、教育医疗成本上的压力），城镇化率的提升未来一定还是以低线城市为主要驱动力。

　　➤消费白马股：下跌主要是情绪因素，低线城市棚改货币化逐步退出是诱因

　　三四线城市棚改货币化短期提振居民财富，一定程度上拉动低线消费，这个逻辑是成立的，这意味着棚改货币化收紧的确会对低线消费有一定负面冲击，但是实际影响不会像市场现在反应的这么剧烈。

　　我们全面梳理了近两年低线城市需求对细分消费行业的影响，自下而上来看，不少必选消费品在低线城市的回暖实在说不上和棚改货币化有直接关联。这里举几个例子：

　　品牌服饰。根据中信证券研究部纺织服装组的观点，品牌服饰本轮复苏原因有四：1）行业2-3年清理库存周期结束；2）2017冷冬+2018年春节滞后，提振销售；3）整体社会消费复苏，消费升级趋势明显；4）行业经历5-8年调整变革后，品牌服饰公司逐渐具备产品年轻化/创新打造能力、终端运营管理能力（多家品牌服饰公司2017年不盈利门店调整基本到位，包括淘汰三四线低效门店，以深耕三四线市场的两家公司为例，海澜之家2017年关店505家，森马则将休闲装门店从4000多家减至3000+家）和供应链管控能力，消费复苏背景下发展提速。投资者开始关注品牌服饰的理由恰恰是因为历史包袱被消化，运营效率在提升，品牌战略在迭代升级，同时2016年以来本身经济就有明显的复苏带动消费提升。我们很难说得清低线城市棚改货币化对其有多大的贡献。

　　如果一定要涉及到棚改的逻辑，大概可能是“棚改货币化—>低线城市地产销售增加->地产商拿地增加->土地财政景气提升->地方政府有更强的能力做基建和市政建设->拉动经济增长和收入提升->带动商区升级，更多的购物中心出现->促进品牌服饰的低线渠道下沉->低线城市销售增长加快”。站在真正长线投资者的角度，不大可能依据这种模糊的宏观逻辑去配这个行业，所以也没有理由因为棚改未来可能收紧就看空品牌服饰。

　　乳制品行业也是这种情况，虽说低线城市贡献了更多的增长，尼尔森数据显示，2017年液态奶行业整体零售额同比增长7.5%，而低线城市增速更快，县及乡镇增速分别为9.5%与8.3%，但一旦细化到行业甚至是个股的回暖逻辑，就可以发现和棚改货币化几乎没有核心关联。根据中信证券研究部食品饮料组的观点，2016年以来乳制品行业景气度明显回升，从结构上来看，驱动力的确主要在三四线城市，理由是：竞争降价+低线升级+渠道下沉促低线需求接续。2014年国际及国内原奶供给大幅增加，给主要乳企带来库存压力，乳企被动促销剧增，同时终端需求疲弱，主动促销也愈演愈烈。一则产品价格逐渐下降到三四线和农村区域消费者较能接受的价格范围，二则这些区域主动选择的消费升级也也促使其消费方式向一二线城市靠近，再配合渠道下沉，三四线城市和农村区域接棒高端乳品在一二线城市的高速发展，引发了乳制品行业的景气反转。这其中，降价和渠道下沉是行业复苏的主要逻辑。

　　再比如去年以来涨势惊人的调味品行业，海天2016年年末以来的景气复苏，是提价（对酱油、蚝油、调味酱等主要品类产品的出厂价和零售价进行了直接提价）+toB端餐饮业复苏（包括外卖等消费方式的兴起）+toC端消费升级这三重原因共同催化“量价齐升”的结果，2017年营收、盈利分别增长17%、24%；涪陵榨菜业绩向好也是提价增厚毛利率+消费者品牌意识增加促进需求这两重原因下“价量齐升”的结果，如公司2016年7月对11个单品提价8%-12%不等，2017年2月对80g和88g榨菜主力9个单品提价15%-17%不等，2017Q4对部分主力产品及脆口系列改小包装规格进行变相提价，2017年营收、盈利分别增长35.6%、61%。这两家公司营收（即量）的增长的确受益于三四线回暖，但是对于这类价格需求弹性非常低的产品，要将其需求回升主要归功于棚改的财富效应也非常牵强。

　　我们用以上三个例子想说明的是，2016年以来，大量细分消费品行业都出现了需求回暖或者消费升级的趋势，但是真正驱动投资者大举买入的还是品牌优势、渠道战略、运营效率提升等原因，棚改货币化带来的财富效应提升这种模糊的宏观逻辑无法驱动长线投资者持续买入消费股（尤其是细分行业龙头）。

　　即使是直觉上和房地产产业链更相关的家具和家电，仔细看2018年细分行业龙头的增长逻辑，也并非全部都需要“棚改货币化推动三四线地产”这样的逻辑来支撑。比如白电，2017年空调内销大幅度增长，三四线城市装机量大增是重要因素，但是2018年以来，随着空调内销量逐渐回归平稳，叠加2017年高基数，市场对于空调“量”的预期已经调低了，投资逻辑更偏重的是，销量稳健增长格局下龙头公司效率提升对业绩的增厚（如：成本控制，均价上行等）。而且就量而言，有两个主要增长点，1）一二线市场的更新需求；2）三四线市场的新增需求，后者既包括新增购房对下游家电装机量的提振，也包括空调保有量从低到高自然过渡带来的新增需求，所以棚改的边际影响大概率低于市场预期。可能地产下游消费行业当中，直接影响比较大的是厨电、家具这种和地产高度相关且需要依赖低线城市地产销售带动渗透率提升的行业。

　　最后我们来看看交易层面的现象。从棚改货币化政策退出的消息放出开始，先是地产跌，周二、周三开始传染到消费（出现了大面积补跌），调味品、乳制品、肉制品、家电龙头公司周三均出现4-5%左右的跌幅，但是到周四就已经出现一定程度分化，厨电的老板电器和定制家具龙头公司还在大幅下跌，但是白电行业美的、格力和小天鹅，调味品海天味业和中炬高新，以及乳制品行业伊利股份、肉制品行双汇发展、软体家具的顾家家具和喜临门都已经基本企稳。

　　所以其实目前市场不少投资人卖出这些消费股更多是基于交易层面的逻辑（机构拥挤、怕别的投资人卖、怕外资因为人民币贬值预期卖），而外资也会担心国内投资者抛售。

　　从沪港通渠道的资金流向数据来看，上周（6月18日-22日），医药、食品饮料这两个行业北向资金是净流入的，本周（6月25日-6月29日）则是净流出，医药受到人民币贬值预期的影响较大，而食品饮料则是典型的“羊群效应”，从外资的角度而言，要去快速消化棚改政策确切影响的可能性非常低，跟风抛售这一交易层面的逻辑更直接。值得注意的是，家电行业连续两周北上资金都是净流出，跟棚改并无直接关系，更可能的原因是上周公布的5月空调出口增速大幅下滑，海外资金担忧贸易争端影响后续出口，于是降低了以格力、美的为代表的龙头公司持仓。

　　➤债转股短期确实对银行板块的估值形成压制

　　4月24日，央行降准定向支持“债转股”，精准发力去杠杆的同时，压制了银行板块估值，理由有两点：

　　1）过去一年的时间里，债转股的实际案例其实对存量的二级市场股东并不算非常“友好”，打压了市场对于债转股的预期。

　　从目前已经完成的案例来看，债转股可分为三个步骤：1）先在上市公司子公司层面吸引外部投资人做债转股；2）待盈利能力恢复，上市公司母公司通过定增回购外部投资者持有的子公司少数股东权益，完成股权上移；3）外部投资者在二级市场减持实现退出，或通过大宗转让等其他方式退出。但以往案例当中出现过的一个问题是，第一步和第二步所隔的时间非常短，造成债转股参与人收益几乎为零，打击了市场的参与动力。

　　这里举一个已经完成的上市公司的例子，简要过程如下：

　　第一步：在子公司层面吸引外部投资人做债转股。参与的投资人包括了现金出资的新投资人以及原先的债权人（以债权方式增资），在完成交易后，该上市公司整体合并报表层面资产负债率降低 10.01 pcts。本次市场化债转股显著降低上市公司资产负债率，有利于提升上市公司资产质量。

　　第二步：在母公司层面增发并从之前参与债转股的投资人回购子公司的股权。母公司向之前子公司债转股的参与方定向增发，全额回购子公司股权。交易完成后，原先子公司债转股参与方持有母公司股权，母公司重新全资控股子公司。

　　第三步是债转股参与人在二级市场择机退出。

　　从上述时间轴可以看到，此次债转股方案在子公司实现债转股降杠杆和母公司向债转股参与人回购股票之间，从公告来看只隔了数月。此外，增资后股权评估没有明显的变化，债转股参与人基本就是0收益。

　　从债转股的内在逻辑来讲，是通过转股后财务成本降低和盈利能力的复苏，逐步恢复“造血”能力，以时间换空间，投资人的收益取决于转股时的折让和随着业务复苏带来的重估，类似于不良资产管理的商业模式。但是在此例当中，前后只隔了数月，债转股投资者只是“走了个过场”，几乎没有任何实质性投资收益，这自然打击了投资人的参与积极性。

　　2）债转股对银行的资本金占用非常高，压制银行股估值。

　　根据发改委的数据，截至2017年年底，各类实施机构与102家企业签署的市场化债转股框架协议总金额超过1.5万亿元，假设这其中，五大行承接的转债规模在1万亿以上，那么后续如果全部落地，对于资本金的占用在1.5~4万亿左右（目前银行不能直接债转股，需要通过通过设立金融资产投资公司来执行，但是像五大商行这样100%控股成立的子公司，最终还是要并表管理。风险权重的选择到底是按照商行标准400%来执行还是按照金融投资公司标准150%来执行目前还无明确规定）。此外，不仅仅是资本金占用，债转股资金未来如何退出、如何记账都是问题。

　　但是我们认为，市场短期反应可能有些过度，核心理由是，现在仅仅是降准政策落地，银行大规模支持债转股尚未落地。因此，无论是债转股案例本身的遗留问题，还是银行资本金占用问题，当前都只是“未雨绸缪”式的猜测，政策究竟以怎样的方式落地，后续又会有哪些配套措施，比如会不会以货币化形式支持，或者调整风险权重，都还是未知数。可能唯一比较确认的是，由于银行支持债转股只能够通过设立子公司的形式，而当前只有5大商行已经成立了金融资产投资子公司，未来能够看到的是，这一次降准政策提到的12家股份制银行会陆续成立子公司来为后续的债转股做准备。至于银行怎样通过这些子公司参与债转股，后续还需要一系列配套政策的支持。

　　投资策略：短期享受前期极端负面情绪带来的超跌反弹机会，中长期重在布局，静待转机

　　➤短期享受前期极端负面情绪带来的超跌反弹机会

　　考虑到近期市场过于悲观的情绪以及政策层面释放出的积极提振内需、降低融资成本以及缓解流动性压力的信号，我们认为短期（维持1-2个月左右）内市场将出现持续且可参与的超跌反弹机会。

　　近期无论是个税改革（《中华人民共和国个人所得税法修正案（草案）》开始向社会公众征求意见），还是李克强总理在全国深化“放管服”改革转变政府职能电视电话会议不断强调进一步减税降费，通过优化营商环境带动有效投资增加，亦或是央行货币政策委员会在二季度例会中边际上偏宽松的表态（“保持流动性合理充裕，引导货币信贷及社会融资规模合理增长”，“国际经济金融形势更加错综复杂，面临一些严峻挑战”，“加强形势预判和前瞻性预调微调”，“稳健的货币政策保持中性，要松紧适度”，“把握好结构性去杠杆的力度和节奏，促进经济平稳健康发展”，同时不再提“有效控制宏观杠杆率”），都已经很明显地反映了政策上提振内需、缓解流动性压力和防范风险的意图在短期的重要性已经超过去杠杆本身。

　　不过年初以来连续三次降准（1月25日，4月25日和6月24日）以后A股市场似乎都没有很好的表现，尤其是4月以来的两次降准中缓解实体领域融资压力的政策信号非常明显，市场依旧“不买账”。所以不少投资人依旧十分担忧此轮反弹（6月29日两市出现了明显的反弹）的持续性。

　　其实历史或多或少都有些相近，每轮因市场情绪主导的市场下跌行情中，政策转向早期的每一次利好（降准）通常都被理解为利空。背后本质上都是投资者对市场本身缺乏信心，导致每一次政策的边际放松都被当作是减仓的机会，而当熊市后期这种悲观情绪带来的“抛压”被充分释放后，政策的转机才会真正形成市场的转机，即使政策其实早已经出现转向。

　　现在我们相对确定的是，目前的反弹更多是建立在悲观情绪短期内被充分释放的基础之上，同时叠加政策信号上的催化，是有一定持续性的。如果在7月月初的中美贸易争端出现进一步恶化（主要是美方可能会出台中国企业对美高新科技行业直接投资限制清单）的情况下市场依旧能保持一定的韧性，那么这轮反弹的可持续性还将延长。我们初步预计反弹行情将持续1~2个月左右。

　　我们依旧维持上周周报的观点，在这轮超跌反弹当中，一些机构持仓较轻、前期调整充分但是市场空间足够大的成长板块更适合作为反弹行情中的进攻品种，建议关注工业自动化、SaaS、网络安全和北斗导航，同时一些前期调整充分且预期打得非常低的板块有配置机会，建议关注消费电子（短期的高确定性一是机构持仓明显降低，二是苹果公司预计下半年推出新款iPhone（包括LCD款iPhone），新产品的重大设计和规格更新（如后置镜头预计采用三摄或ToF增加光学模块用量）会带动部分器件未来用量的确定性上升）。

　　➤中长期重在布局，静待转机

　　我们依旧认为接下来产生大行情唯一的路径就是投资者清清楚楚地看得到更长期的图景：1）中国正在彻底打破固有增长模式且已经形成了新的驱动力；2）有能力应对复杂的外部环境，突破瓶颈。

　　从中长期的赛道来看，我们依旧认为消费（必选消费及非地产链可选消费，如：软饮料、调味品、乳制品、白酒、休闲食品、品牌服饰、教育等）、医药（创新药、医疗服务、中药、医药商业）和新能源车产业链（整车、零部件、汽车电子和上游原材料）具有底仓配置价值，继续建议长线资金关注。不过短期来看，棚改货币化的逐步退出和以及人民币贬值预期（可能诱发海外资金流出的预期）的因素增加了存量资金对这些行业的短期交易层面的担忧，加上交易较为拥挤，增长预期被打的偏高（存在一定中报低于预期的担忧），导致短期的反弹弹性预计相对偏弱。这种相对弱势预计会持续到2018Q3末尾，届时估值切换将重新打开上行空间。

　　➤7月亮马组合

　　7月亮马组合调出招商银行、上海机场和安正时尚，调入分众传媒、东软载波和开元股份。调整后的亮马组合为：分众传媒、东软载波、华电国际、佩蒂股份、比亚迪、复星医药、宏发股份、视源股份、开元股份和广联达。

　　风险提示

　　美国出台限制中国新兴产业投资的相关政策。

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责任编辑：郭春阳