广发策略：绝处逢生 等待信用与中美贸易摩擦缓和

　　来源：广发策略

　　报告摘要

　　●  贴现率下行驱动成长“先飞一会儿”

　　周五A股反弹由货币政策边际宽松与资金供求关系悲观预期修复共同驱动，我们在0624《绝处逢生》中所提A股反弹三因素之一正在出现，受益于此，市场的普涨将更显著表现于成长股反弹。但去杠杆路径&中美贸易摩擦尚待清晰，市场风险偏好上行空间仍受制约，更具趋势性的股权风险溢价回落需要等待：1）信用缓和与扩大内需政策；2）中美摩擦过程中偏积极的信号。两大催化剂均有望在三季度先后出现。

　　●  下一步需要看到宽货币向宽信用传导

　　央行18Q2例会释放货币政策中性偏宽松的信号，在宽货币向宽信用顺利传导、企业融资环境改善之前，A股仍处于构筑中期底部的阶段，当前上行风险大于下行风险，未来还需密切关注去杠杆路径清晰化，如表内信贷改善、地方专项债发行提速、社融增速企稳，及7月中央政治局会议等。

　　●  棚改政策区分债务整顿 VS． 房地产调控

　　市场对棚改货币化安置力度边际减弱已有预期，当前风险偏好受到压制更多来自于对整体棚改进程的财政支持政策转向、收紧力度和速度超预期的担忧。2018年棚改目标580万套已确定，短期影响不大。若后续棚改政策确有收紧，应注意区分是政府债务透明化和棚改融资规范化的整顿（先收后放），还是对三四线房地产市场的调整（中长期进一步收紧）。

　　●  本轮人民币贬值对A股的影响“先抑后扬”

　　人民币兑多国货币贬值，但CDS却略有下行，说明经济基本面预期仍稳定，且中美利差稳定资本外流压力不大。本轮人民币贬值由宽松货币的预期带来，与美对华加征关税或有一定相关性。贬值初期，投资者风险偏好受压制，但后期认知差修复，本轮贬值对缓解总需求作用对A股影响更正面。

　　●  绝处逢生，下一步等待信用与中美贸易摩擦的缓和

　　当盈利和利率冲击不大时估值的锚通常比较可靠。类比历史“宽货币+紧信用”组合，A股动态估值已处底部区域。“绝处逢生”非一蹴而就，当前建议小体量资金短期围绕中报参与成长股反弹（计算机设备/航天航空装备/传媒），大体量资金在构筑底部过程中耐心布局绩优股。周期板块较大反弹需等待更清晰的信用缓和信号；对全球估值横向比较中依然合理低估的消费龙头（化药/旅游/食品饮料），建议在消化仓位的过程中逢低布局。

　　● 风险提示：

　　中美贸易争端升级；去杠杆力度超预期；中报低于预期。

　　报告正文

　　1本周策略观点

　　本周值得关注的变化有：1、中国6月官方制造业PMI为51.5%，比上月回落0.4个百分点，仍高于上半年均值0.2个百分点，制造业总体继续保持扩张态势；6月非制造业PMI为55.0%，比上月上升0.1个百分点，高于上半年均值0.2个百分点。2、1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润同比增长16.5%，增速比1-4月份加快1.5个百分点，利润增长来源主要是钢铁、建材和化工等原材料加工行业。3、本周原油价格继续上涨，WTI本周涨5.14%至69.54美元/桶，Brent涨5.03%至79.12美元/桶。

　　本周A股表现先抑后扬，人民币兑一篮子货币快速贬值、市场产生棚改政策变化资金收紧的担忧，风险偏好受到压制，但之后央行货币政策委员会二季度例会释放货币政策可能转向中性偏宽松的信号又提振投资人情绪。货币、信用、汇率等多重因素影响下，A股市场将如何演绎，风格上又会产生怎样的变化？就此问题，我们的看法如下——

　　1、当前市场处于构筑中期底部的阶段，我们在0624中期策略《绝处逢生》中所提到的货币政策边际宽松和A股市场资金供求关系悲观预期修复正在发生，因此成长股率先迎来贴现率下降驱动的反弹。当前广义流动性（信用）的方向尚待清晰，权重股估值修复的空间仍受抑制，后续仍需观察信用利差走势、社融增速、监管关于去杠杆路径的表述、以及7月下旬的中央政治局会议等。下半年，去杠杆有望从第一阶段缩减债务过渡到第二阶段缩减债务与稳定经济增长混合搭配，回顾自2003年以来的货币+信用组合环境，在“宽货币紧信用”之后的阶段，均产生了信用的宽松（转为宽信用：05年12月，08年12月，12年7月，15年6月），当前广义流动性环境仍偏紧，后续需要观察信用缓和的确切信号。而6月28日发布的中国人民银行货币政策委员会2018年第二季度例会新闻稿中提到“管好货币供给总闸门”、“保持流动性合理充裕”等表述，以及6月29日证监会回应市场消息“如果沪指低于3000点，证监会将不会推进CDR”时表示不对市场表现做任何评价，但是CDR工作会依然按照规定依法推进，均意味着货币政策边际宽松和A股市场资金供求关系悲观预期修复正在发生，贴现率下行驱动成长板块率先迎来反弹。我们在0624中期策略《绝处逢生》中提到的创业板反弹三因素：1）中报未出现大规模商誉减值；2）A股市场资金供求关系的悲观预期修复；3）货币政策中性偏宽松已经兑现了后两个，成长板块率先迎来反弹机会，但创业板真正反转仍需渡过18年年报商誉减值高峰，等待盈利底部的确认。

　　2． 央行货币政策委员的18Q2例会释放货币政策转向中性偏宽松的信号，但宽货币并非A股结束调整的充分条件，后续还需要见到宽货币向宽信用传导的信号。我们在6月24日降准前发布的中期策略报告《绝处逢生》判断，6月14日央行不跟随美联储上调政策利率意味着未来货币政策边际宽松。央行18Q2例会对流动性的表述由“维护流动性合理稳定”转为“保持流动性合理充裕”，是继6月14日不跟随美联储上调政策利率和6月24日定向降准后，央行对货币政策转向中性偏宽松的进一步明确。在宽货币向宽信用传导、企业偏紧的融资环境得到改善之前，A股仍然处于构筑中期底部阶段。参考历史上08年9月-12月宽货币紧信用时期，央行在前两个月实施了三次降息两次降准，货币政策全面宽松，但直到08年11月9日出台“四万亿”投资计划，宽货币传导至宽信用的确切信号发出、盈利预期改善，A股迎来大涨。我们认为外需的不确定性将促使前期过紧的信用将在三季度出现缓和，目前已有MLF抵押品扩容和类似普降的定向降准等信号，未来还需要密切关注宽货币向宽信用传导的信号，如信用利差回落、表内信贷改善、地方专项债融资发行提速、社融增速企稳、以及7月下旬中央政治局会议等。

　　3． 市场对棚改货币化安置力度可能边际减弱已有预期，当前风险偏好受到压制更多来自于对整体棚改进程的财政支持政策发生转向、收紧力度和速度超预期的担忧。2018年棚改580万套的目标已经确定，短期影响不大。若后续棚改政策确有收紧，应注意区分是政府债务透明化和棚改融资规范化的整顿（先收后放），还是对三四线房地产市场的调整（长期边际进一步收紧）。棚改货币化对三四线城市房地产去库存起到了重要作用，经过16-17年的库存去化，当前三四线房地产的库存已在低位，同时推进棚改货币化期间也出现了三四线城市房价上升的问题，因此市场已对后续棚改货币化安置力度边际减弱、三四线城市原本靠棚改拉动房地产销售的部分小幅下滑已存有预期。本周房地产与相关板块大幅调整更多是担忧政策性银行投向棚改项目的PSL贷款收紧。由于政策性银行获得央行PSL贷款后投入到棚改贷款中的资金并非仅针对货币化安置，而是对棚改整体进程的资金支持，因此在市场对棚改货币化安置比例下降已存一定预期的背景下，本周的反应本质上是对棚改政策转向、收紧的速度和程度超预期，从而引发三四线城市房地产销售和投资加速下滑的担忧。我们认为，由于18年的棚改目标580万套已经确定，因此短期之内政策收紧的影响有限。而如果后续确实出现了棚改政策的变化，应当注意区分该次收紧是对政府债务透明化和棚改融资规范化的整顿，在整顿清理之后继续支持或鼓励以其他方式（如棚改专项债）融资；还是确实是棚改政策的转向和三四线房地产市场的调控。若为前者，则上周的地产相关板块或存在过度调整的可能，在政策方向进一步明朗之后可迎来风险偏好的修复。

　　4． 人民币兑一篮子货币贬值，但中国主权CDS却略有下行，说明经济基本面的预期仍稳定，且中美利差并未缩窄，资本外流压力不大。我们认为本轮人民币贬值是由宽松货币预期带来的，与美对华加征关税或有一定相关性。在贬值初期，投资者可能短暂担心本轮人民币贬值是由基本面悲观预期+中美利差缩窄（导致资金外流）导致，风险偏好受到压制，但在后期将逐步意识到贬值对缓解总需求的作用对A股的影响将更为正面。当前人民币贬值是汇率双向波动中的正常阶段。借鉴海外经验，人民币贬值会以4种路径影响股市：1）人民币贬值股市上涨的路径——货币宽松环境下的人民币贬值，分母端流动性宽松驱动股市上涨；2）人民币贬值有望中长期刺激出口，分子端企业盈利改善驱动股市上涨；3）人民币贬值股市下跌的路径——人民币贬值引发输入性通胀或4）资本外流，迫使央行的加息调控，政策收紧导致股市下跌。当前环境下，短期加息概率低而宽货币中的人民币贬值反而会刺激出口。部分投资者担心当前人民币贬值会引发类似15年“811汇改”后的“股灾”，但不同15年的经济大幅回落，18年的经济增长温和回落、北上资金较为稳定、利率也并未受到汇率贬值的牵制而上行。我们认为，当前市场下跌更多是受到去杠杆与中美贸易摩擦的预期影响，人民币贬值在短期内抬升了股权风险溢价，但投资者不久后将意识到中长期来看，中性偏宽的货币环境下，人民币贬值有利于刺激出口，对冲中美贸易摩擦的负面影响，反而是市场的正面因素。电子、家电等海外营收占比较高的行业将会受益于人民币贬值；而钢铁、采掘、交运、地产和造纸等行业在人民币贬值期间会受到一定影响。

　　5、我们维持A股处于构筑中期底部阶段，绝处逢生，下一步等待信用与中美贸易摩擦的缓和。当盈利和利率冲击不大的时候估值的锚通常比较可靠。类比历史上“宽货币+紧信用”组合，A股动态估值已经处于底部区域。我们在0624《绝处逢生》中提出的触发反弹三因素之一正在出现，受益于此，市场的普涨将更显著地表现在成长股的反弹。“绝处逢生”也非一蹴而就，由于去杠杆路径&中美贸易摩擦尚待清晰，因此市场风险偏好上行的空间仍受制约。当前我们建议小体量的资金在短期内围绕中报参与成长股的反弹（计算机设备/航天航空装备/传媒），创业板更具趋势性的反转需要渡过18年报商誉减值高峰。大体量资金在A股构筑底部的过程中耐心布局绩优股。周期板块中等级别的反弹需要等待更清晰的信用缓和信号，我们预计在三季度将会见到；对于全球估值横向比较中依然合理低估的消费龙头（化药/旅游/食品饮料），建议在市场消化仓位的过程中逢低布局。主题投资：建议关注近期中美贸易战及制度开放创新带来的投资机会，包括自主可控（军工）、粤港澳大湾区、乡村振兴等。

　　2

　　本周主要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2018年06月29日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌19.41%，相比上周的-20.42%有所上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升20.14%，月同比下降8.62%，周环比上涨44.68%。

　　汽车：乘联会数据，6月第3周乘用车零售销量同比下跌6.6%，较6月第2周-5.5%有所下降。

　　中游制造

　　钢铁：本周综合钢价指数小幅下跌，各地区钢价全面下跌，各品种钢价全面下跌。本周钢材价格均下跌，螺纹钢价格指数本周跌1.44%至4139.40元/吨，冷轧价格指数跌0.39%至4722.10元/吨。本周钢材总社会库存上涨1.53%至1026.55万吨，螺纹钢社会库存增加0.77%至481.9万吨，冷轧库存涨1.70%至115.74万吨。本周钢铁毛利均下跌，螺纹钢跌3.95%至1395.10 元/吨，冷轧跌0.93%至1627.80 元/吨。截止6月29日，螺纹钢期货收盘价为3807元/吨，比上周上涨1.25%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格震荡下行，环比跌幅为0.28%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.39%至428.5元/吨。其中华东地区均价环比上周跌0.62%至457.14元/吨，中南地区跌1.14%至435.00元/吨，华北地区保持不变为406.0元/吨。

　　化工：化工品价格保持平稳，价差下行。国内尿素跌0.51%至1970.00元/吨，轻质纯碱（华东）跌0.47%至1950.00元/吨，PVC（乙炔法）跌0.57%至6862.57元/吨，涤纶长丝（POY）涨0.44%至9107.14元/吨，丁苯橡胶跌2.06%至11885.71元/吨，纯MDI涨0.35%至28500.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯稳定在1260.00美元/吨，国际纯苯涨0.90%至814.36美元/吨，国际尿素涨4.16%至243.14美元/吨。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存增加，煤炭价格下跌，煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨0.79%至557.21元/吨，太原古交车板含税价稳定在1610.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌1.53%至683.75元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加12.83%至699.00万吨，港口铁矿石库存增加0.59%至15579.28万吨。

　　国际大宗：WTI本周涨5.14%至69.54美元/桶，Brent涨5.03%至79.12美元/桶，LME金属价格指数跌2.15%至3203.90，大宗商品CRB指数本周涨1.43%至200.39；BDI指数本周涨3.28%至1385.00。

　　2.2 股市特征 

　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌1.47%，行业涨幅前三为计算机（6.99%）、国防军工（4.53%）和电子（3.38%）；涨幅后三为建筑材料（-4.48%）、钢铁（-5.74%）和房地产（-6.58%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周15.98倍下降到本周15.82倍，PB（LF）从上周1.70倍下降到本周1.68倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周23.47倍上升到本周23.49倍，PB（LF）维持在上周的2.14倍；创业板PE（TTM）从上周49.23倍上升到本周51.15倍，PB（LF）从上周3.35倍上升到本周3.48倍；中小板PE（TTM）从上周30.88倍上升到本周31倍，PB（LF）从上周2.85倍上升到本周2.86倍；A股总体总市值较上周下降1.14%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.25%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.29倍下降至本周2.25倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.05倍上升到本周4.33倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.31倍上升到本周2.46倍。本周股权风险溢价从上周0.70%上升至本周0.73%，股市收益率维持在上周4.26%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为30.94亿份，上周为34.34亿份；本周基金市场累计份额净增加7.50亿份。

　　融资融券余额：截至6月28日周四，融资融券余额9207.11亿，较上周下降0.51%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁1201.67亿元，预计下周解禁1209.20亿元。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净增持5.75亿，本周减持最多的行业是医药生物（-1.92亿）、非银金融（-1.21亿）、商业贸易（-0.87亿），本周增持最多的行业是传媒（5.5亿）、电子（1.54亿）、纺织服装（0.96亿）。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至118.13，上周A/H股溢价指数为120.98。

　　2.3 流动性

　　央行本周共进行了4笔逆回购，总额为6700亿元；共有13笔逆回购到期，总额为3000亿元；共有一笔国库现金定存到期，金额为500亿元；公开市场操作净回笼（含国库现金）4200亿元资金。截至2018年6月29日，R007本周上涨66.51BP至3.58%，SHIB0R隔夜利率上涨4.20BP至2.628%；长三角和珠三角票据直贴利率本周表现不一，长三角稳定在4.10%，珠三角稳定在4.15%；期限利差本周涨3.37BP至0.32%；信用利差下跌5.10BP至1.31%。

　　2.4 海外

　　美国：周一公布美国5月新屋销售 68.9万户，高于预期值66.7万户，高于前值64.6万户；周二公布美国6月谘商会消费者信心指数126.4，低于预期值128，低于前值128.8；周三公布美国5月耐用品订单环比初值-0.6%，高于预期值与前值-1%；周四公布美国一季度实际GDP年化季环比终值2%，低于预期值与前值2.2%；周五公布美国5月个人消费支出（PCE）环比0.2%，低于预期值0.4%，低于前值0.5%；美国5月个人收入环比0.4%，与预期值持平，高于前值0.2%；美国6月密歇根大学消费者信心指数终值98.2，低于预期值99，低于前值99.3。

　　欧元区： 周三公布欧元区5月M3货币供应同比4%，高于预期值3.8%，高于前值3.9%；英国6月Nationwide房价指数同比2%，高于预期值1.7%，低于前值2.4%；英国6月Nationwide房价指数环比0.5%，高于预期值0.2%，高于前值-0.2%；周五公布英国一季度GDP同比终值1.2%，与预期值和前值持平；英国一季度GDP季环比终值0.2%，高于预期值和前值0.1%。

　　日本：周五公布日本6月东京CPI（除生鲜食品）同比0.7%，高于预期值0.6%，高于前值0.5%；日本5月失业率2.2%，低于预期值与前值2.5%；日本5月求才求职比1.6，高于预期值和前值1.59；日本5月工业产出环比初值-0.2%，高于预期值-1%，低于前值0.5%。

　　本周海外股市：标普500本周跌1.33%收于2718.37点；伦敦富时跌0.59%收于7636.93点；德国DAX跌2.18%收于12306.00点；日经225跌0.94%收于22304.51点；恒生跌1.31%收于28955.11。

　　2.5 宏观

　　6月PMI：中国官方制造业PMI为51.5%，比上月回落0.4个百分点，仍高于上半年均值0.2个百分点，制造业总体继续保持扩张态势；中国非制造业PMI为55.0%，比上月上升0.1个百分点，高于上半年均值0.2个百分点，非制造业总体保持平稳向好的发展势头。

　　工业企业利润：1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额27298.3亿元，同比增长16.5%。5月份，规模以上工业企业实现利润总额6070.6亿元，同比增长21.1%，增速比4月份放缓0.8个百分点。

　　3下周公布数据一览

　　下周看点：中国6月财新PMI；美国6月Markit制造业PMI终值；美国6月失业率；欧元区6月制造业PMI终值；日本6月制造业PMI终值。

　　7月2日周一：中国6月财新制造业PMI；美国6月Markit制造业PMI终值；美国6月ISM制造业指数；欧元区6月制造业PMI终值；日本二季度短观大型制造业景气判断指数；日本6月制造业PMI终值

　　7月3日周二：美国5月耐用品订单环比终值；美国5月工厂订单环比

　　7月5日周四：美国6月ADP就业人数变动（万人）；

　　7月6日周五：美国6月失业率；美国6月非农就业人口变动（万人）

　　风险提示：

　　中美贸易争端升级

　　意大利、西班牙政局形势恶化

　　去杠杆力度超预期

　　企业中报低于预期

责任编辑：郭春阳