华泰：政策转向助推经济内生韧性 周期突围有望持续

　　【华泰策略】经济预期差助力周期突围——信号与噪声系列之八十四

　　原创： 曾岩/陈莉敏

　　来源：华泰策略岩究

　　导读

　　近期财政政策与信用政策出现转向信号，但市场认为经济刺激力度与空间有限、高杠杆率仍制约政策空间。我们认为：1）经济内生韧性有望持续释放，前期金融政策收紧平抑了需求的向上趋势，货币信贷政策与扩内需政策配合有望推动需求增速继续高于库存增速，补库存周期持续下经济向好或将使长端利率在3.5%左右见底，周期股业绩增长有望持续、成长股提估值空间受限；2）政策有望以结构性去杠杆为主，在对冲贸易冲突影响、修正前期紧信用“一刀切”对经济的影响、稳杠杆率三者之间寻找平衡点。行业配置继续关注周期突围组合（钢铁/机械/石油石化/建筑/金融）。

　　摘要

　　政策转向助推经济内生韧性，周期突围有望持续

　　近期财政政策与信用政策出现转向信号，但市场认为经济刺激力度与空间有限、高杠杆率仍制约政策空间。我们认为：1）经济内生韧性有望持续释放，前期金融政策收紧平抑了需求的向上趋势，货币信贷政策与扩内需政策配合有望推动需求增速继续高于库存增速，补库存周期持续下经济向好或将使长端利率在3.5%左右见底，周期股业绩增长有望持续、成长股提估值空间受限；2）政策有望以结构性去杠杆为主，在对冲贸易冲突影响、修正前期紧信用“一刀切”对经济的影响、稳杠杆率三者之间寻找平衡点。行业配置继续关注周期突围组合（钢铁/机械/石油石化/建筑/金融）。

　　补库存周期有望持续，长端利率短期见底

　　2016年以来，经济周期向上而金融政策收紧，补库存周期被拉长，当前宽财政与宽信用有望使需求增速持续高于库存增速，经济向好长端利率短期在3.5%左右短期见底。自去年3月产成品库存同比见高点以来，环保限产和金融去杠杆政策影响下，库存与需求向上波动趋势被平抑，补库存周期被拉长。年初至6月PMI新订单与PMI产成品库存差值从5.6上升至6.9，显示需求上升幅度高于库存上升幅度，随着金融政策从收紧转为边际宽松、宽财政与宽信用政策下需求增速有望持续高于库存增速，经济向好或将使长端利率在3.5%见底，周期股业绩增长有望持续、成长股提估值空间受限。

　　基建投资发力点有望在乡村振兴和轨交建设

　　回顾近两次扩内需时期（2012、2014），下半年基建投资比上半年增长50%以上，公共设施管理业（包括市政设施）、道路运输业（包括城市轨交建设）成为主要拉动力。2012年下半年基建投资比上半年增长60%，主要依靠公共设施管理业、道路运输业和铁路运输业；2014年下半年基建投资比上半年增长52%，主要依靠公共设施管理业、道路运输业和电力、热力生产供应业；2017年下半年基建投资增速回落到32%，主要因铁路运输业和电力、热力生产供应业投资回落，今年基建投资有望继续通过公共设施建设（从城市转向乡村振兴）和道路运输业（城市轨交建设）等领域发力。

　　去杠杆节奏放慢，有望以结构性去杠杆为主

　　政策有望以结构性去杠杆为主，在对冲贸易冲突影响、修正前期紧信用“一刀切”对经济的影响、稳杠杆率三者之间寻找平衡点。我们前期预判随着中美贸易摩擦对经济的负面影响、紧信用使经济承压逐渐显现，货币政策有望持续边际放松，扩内需政策有望配合推出。当前政策出现转向，但市场担心高杠杆率仍制约政策空间。我们认为流动性的量的分配是关键：一是有望继续降准以保障流动性的量；二是短端流动性的价会相对稳定；三是融资结构上，继续用表内信贷对冲非标回落，非标业务继续基础设施建设；四是财政与货币政策结合发力，中央财政有望更加积极。

　　经济内生韧性释放，金融股与周期股有望受益

　　我们认为前期预判的A股市场企稳信号已出现，首选制造业投资链条的周期股：货币和财政政策转向有望释放企业部门内生性的资本开支需求，经济内生韧性或将超市场预期。行业配置继续关注“周期突围”组合：制造业投资对应的设备用钢（宝钢股份）、设备更新需求对应的机械（三一重工）、固定资产周转率回升的石油石化（中国石油）和油服、建筑（苏交科）和金融股（招商银行）。主题投资建议重点关注“新”经济（次新股），持续关注“强国之路”两条主线：1）产业创新升级：芯片、高精度机床、军工、北斗；2）扩大改革开放区域试点：海南自贸区、粤港澳自贸区。

　　风险提示：美元和美债利率持续双升；中美贸易冲突再度升级；市场继续下挫引发股权质押平仓风险等。

　　正文

　　风险提示：1）美国经济持续超预期，美元和美国长端利率双升或引发新兴市场资产价格波动，也引发市场对国内货币政策、货币工具操作空间的担忧；2）中美贸易摩擦再升级：中美贸易冲突的短期发展趋势的可预测性较低，有再度升级的可能性，增加市场对经济下行压力的担忧；3）市场继续下挫引发股票质押出现大面积平仓风险等。

责任编辑：王涵