安信策略：汇率预期改善或助A股反弹 重点关注新科技

　　【安信策略】汇率预期改善或助推A股反弹

　　来源：陈果A股策略

　　投资要点

　　■投资要点：

　　短期来看，我们认为伴随着央行重启人民币汇率逆周期因子，人民币汇率有望企稳，稳金融背景下一系列金融数据也将持续改善，市场整体尤其是前期因汇率担忧而超跌的低估值行业有望迎来一轮估值修复为驱动的行情。从基本面角度，人民币汇率企稳有利于成本中美元占比较高的行业（造纸，航空等），从资金面角度，汇率预期企稳有利于外资偏好配置的白马股的配置需求。

　　中期来看，从未来的宏观经济及企业盈利增速趋势，到全球货币政策，A股市场流动性环境及投资者情绪的规律，尚不具备出现明显的整体性行情的基础。我们认为未来一个阶段的行情主要是结构性的。它的主线将是符合中国产业升级方向和政策战略支持、景气能够向上的新经济部门，龙头将是其中的真成长公司，是能够在基本面，例如订单收入利润，得到验证的公司。我们认为重点关注的方向应该在新科技、新消费、新服务领域，包括云计算、航空装备、5G、半导体、教育、新能源汽车等。

　　■风险提示：1． 流动性显著紧缩，2． 贸易摩擦显著升级。

　　正文1．汇率预期改善或助推A股反弹

　　本周，市场信心有所恢复，整体呈现反弹，上证综指，中小板指，创业板指分别上涨2.27%，1.58%，1.10%。行业来看，非银金融（5.73%），银行（4.31%），食品饮料（3.10%），医药生物（2.77%），等前期跌幅较大的行业估值修复，计算机（2.49%）、通信（1.87%）等成长性行业也取得了不错的表现。 

　　我们维持认为：目前从政策、资金、市场特征、投资者情绪及估值多个维度看，A股市场基本具备了底部区域的特征。这意味着，即使指数的绝对底部未必过去，市场的下行空间也很有限了，市场已经进入可投资阶段，这个时点位置再执着于市场已经充分反应的悲观情绪意义不大。 

　　短期来看，我们认为伴随着央行重启人民币汇率逆周期因子，人民币汇率有望企稳，稳金融背景下一系列金融数据也将持续改善，市场整体尤其是前期因汇率担忧而超跌的低估值行业有望迎来一轮估值修复为驱动的行情。从基本面角度，人民币汇率企稳有利于成本中美元占比较高的行业（造纸，航空等），从资金面角度，汇率预期企稳有利于外资偏好配置的白马股的配置需求。 

　　中期来看，从未来的宏观经济及企业盈利增速趋势，到全球货币政策，A股市场流动性环境及投资者情绪的规律，尚不具备出现明显的整体性行情的基础。我们认为未来一个阶段的行情主要是结构性的。它的主线将是符合中国产业升级方向和政策战略支持、景气能够向上的新经济部门，龙头将是其中的真成长公司，是能够在基本面，例如订单收入利润，得到验证的公司。我们认为重点关注的方向应该在新科技、新消费、新服务领域，包括云计算、航空装备、5G、半导体、教育、新能源汽车等。

　　1.1． 什么是逆周期因子 

　　央行于2017年5月首提“逆周期因子”，以缓解外汇市场“羊群效应”。2017年5月26日，为了适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”，央行正式宣布在原有“收盘价+一篮子货币汇率”人民币兑美元汇率中间价形成模型中引入“逆周期因子”。

　　根据央行在《2017年第二季度中国货币政策执行报告》中的专栏，报价行在计算逆周期因子时，可先从上一日收盘价较中间价的波幅中剔除篮子货币变动的影响，由此得到主要反映市场供求的汇率变化，再通过逆周期系数调整得到“逆周期因子”，逆周期系数由各报价行根据经济基本面变化、外汇市场顺周期程度等自行设定。用公式来表示：

　　逆周期因子=市场供求因素/逆周期系数=（上日收盘价-上日中间价-一篮子货币日间汇率变化*调整系数）/逆周期系数 

　　随着汇率市场化改革持续推进，近年来人民币汇率中间价形成机制不断完善。2015 年 8 月 11 日，人民银行组织中间价报价行进一步改进了人民币兑美元汇率中间价形成机制，强调中间价报价要参考前一日收盘价；2015 年 12 月 11 日，中国外汇交易中心发布人民币汇率指数，加大了参考一篮子货币的力度，以更好地保持人民币兑一篮子货币汇率基本稳定，初步形成了“收盘价+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制。

　　2017年5月，为了适度对冲市场情绪的顺周期波动，外汇市场自律机制核心成员基于市场化原则将人民币对美元汇率中间价报价模型由原来的“收盘价+一篮子货币汇率变化”调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。2018年1月，随着我国跨境资本流动和外汇供求趋于平衡，人民币对美元汇率中间价报价行基于自身对经济基本面和市场情况的判断，陆续将“逆周期因子”调整至中性。

　　近期受美元指数走强和贸易摩擦等因素影响，外汇市场出现了一些顺周期行为。基于自身对市场情况的判断，8月份以来人民币对美元汇率中间价报价行陆续主动调整了“逆周期系数”，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪。

　　1.2． 2017年逆周期因子对人民币汇率及A股市场的影响 

　　央行引入逆周期因子，汇率企稳，风险偏好阶段性回升，推动A股反弹。2017年5月26日，央行正式宣布引入逆周期因子。美元兑人民币中间价由2017年5月26日的6.87元上升至2018年1月10日的6.52元，升值幅度达到5.08%。另一方面，引入逆周期因子后，人民币市场预期逐渐趋稳，即期离岸人民币汇率（CNH）与无本金远期交割汇率（NDF）之间的差值逐渐扩大，人民币贬值预期趋缓。

　　伴随着人民币汇率由贬转升，市场贬值预期逐渐减弱，国内流动性压力边际缓解，市场风险偏好阶段性提升，A股迎来阶段性反弹，上证综指由2017年5月10日的3052.79点上升至2018年1月26日的3558.13点，涨幅达到16.55%。

　　行业层面来看，人民币升值对于成本中美元占比较高的行业（造纸，航空等）受益人民币升值的弹性较大。2017年5月引入逆周期因子后人民币开始升值，造纸板块和航空板块均取得了不错的超额收益，造纸板块由2017年6月1日的低点2485点上升至2017年10月10日的3298点，涨幅达32.7%，远超上证同期涨幅9.04%。航空板块由2017年5月25日的2739.87点上升至2018年2月5日的高点3400点，涨幅达24%，超过上证同期涨幅12.2%。

　　另外一方面，引入逆周期因子后，人民币汇率预期趋稳，外资流入加速，偏好配置的食品饮料，银行等行业均取得相对收益。陆股通月度净流入规模由2017年4月的100.16亿元一路上升至8月的270.28亿元，流入速度明显加快。伴随着外资流入加速，其配置规模靠前的食品饮料，银行等行业均取得了明显的超额收益。

　　1.2． 重启逆周期因子有助改善汇率预期助推A股反弹

　　短期来看，我们认为伴随着央行重启人民币汇率逆周期因子，人民币汇率有望阶段性企稳，国内流动性压力边际舒缓，市场情绪有所提升，前期超跌的低估值行业有望迎来一轮估值修复行情。另外一方面，成本中美元计价占比较高的行业（造纸，航空等）也有望迎来基本面的边际改善。 

　　7月以来，伴随着人民币汇率贬值趋势有所加快，外资流入速度呈现趋缓。人民币贬值影响境内股票市场对于境外资本吸引力，陆股通流入规模已由5月31日的峰值202.2亿元，降至8月24日的73.28亿元。债券市场方面，7月外资增持国内债券速度趋缓，由6月的增持1111.6亿元下降到7月的676.4亿元。

　　另外一方面，从资产负债结构来看，对于美元债务占比较高的行业，在人民币升值过程中将引发其债务重估，降低其债务压力。

　　2．其它：资金层面养老目标基金开始发售，投资者结构不断优化

　　首支养老目标基金下周发售，具有积极意义。8月25日，华夏基金发布公告称：华夏养老目标日期2040三年持有期混合型基金中基金（FOF）将于8月28日起发售。该基金认购时间：2018 年 8 月28 日至 2018 年 9 月 17 日。这也是国内第一只正式发售的养老目标基金。 

　　今年监管层积极推动养老目标基金发展：3月，明确指出养老目标基金应采用FOF形式，采用成熟稳健的资产配置策略；4月，证监会开始接受养老目标基金的申报；8月，14家基金公司的14只基金获批，成为我国首批养老目标基金产品。 

　　除了下周发售的华夏的养老目标基金，前期获批的13家基金公司（嘉实、广发、中银、博时、富国、南方、万家、中欧、易方达、鹏华、银华、工银瑞信、泰达宏利）的产品也在筹备之中，预计也将在未来1-2个月内发售。 

　　养老目标基金的发售主要有两个积极意义：第一，公募基金助力养老金第三支柱建设；第二，为市场带来中长期资金，促进资本市场投资者结构继续优化。 

　　我国养老保障体系由三大支柱构成：国家基本养老、企业补充养老和个人补充养老。过去，企业和个人补充养老发展缓慢，未来随着人口结构逐渐老龄化，基本养老的压力增大，发展另外两大支柱就十分关键。美国在这一方面就有着值得借鉴的成功经验，通过大力发展雇主发起式退休计划（包含401K、403B等）和个人退休账户（IRA），实现了养老体系的可持续发展。本次14家基金公司即将发行的养老目标基金，也标志着我国第三支柱开始加速建设。 

　　养老目标基金的目标是追求养老资产的长期稳健增值，采用成熟的资产配置策略来合理控制投资组合波动风险，且产品锁定期较长，鼓励投资人长期持有，我们预计养老目标基金的入市会进一步优化A股市场投资者的结构，使得中长期价值投资理念得到更广泛的接受。 

　　总的来说，短期来看，我们认为伴随着央行重启人民币汇率逆周期因子，人民币汇率有望企稳，稳金融背景下一系列金融数据也将持续改善，市场整体尤其是前期因汇率担忧而超跌的低估值行业有望迎来一轮估值修复为驱动的行情。从基本面角度，人民币汇率企稳有利于成本中美元占比较高的行业（造纸，航空等），从资金面角度，汇率预期企稳有利于外资偏好配置的白马股的配置需求。 

　　中期来看，从未来的宏观经济及企业盈利增速趋势，到全球货币政策，A股市场流动性环境及投资者情绪的规律，尚不具备出现明显的整体性行情的基础。我们认为未来一个阶段的行情主要是结构性的。它的主线将是符合中国产业升级方向和政策战略支持、景气能够向上的新经济部门，龙头将是其中的真成长公司，是能够在基本面，例如订单收入利润，得到验证的公司。我们认为重点关注的方向应该在新科技、新消费、新服务领域，包括云计算、航空装备、5G、半导体、教育、新能源汽车等。

　　3．一周财经数据和要事

　　4．金股组合

　　注：本报告数据如无特别说明，均来源于wind。

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责任编辑：史考