方正策略:贸易冲突阶段落地及政策暖风提升风险偏好

　　【方正策略】风险偏好提升

　　来源：策略研究

　　◆市场观点◆

　　贸易冲突阶段落地及政策暖风提升风险偏好

　　从策略三因素来看，市场目前尚不存在全面做多的机会，限制因素在于经济下半年看不到明显好转的迹象，存在下行压力；流动性长期来看也难以出现明显改善的可能。因此市场的反弹驱动只能依赖于风险偏好的改善，目前贸易冲突阶段性落地且国内政策保增长暖风，如激发消费潜力、扩大有效投资、研发抵扣新规、深改委通过高质量发展意见等，市场风险偏好出现提升。

　　1、经济基本面：有下行压力，但无失速担忧。下半年经济形势：消费增速惯性极其缓慢下滑，是经济的稳定压舱石；投资中基建会逐渐改善，制造业及房地产维持高增速，投资增速会有所回升；出口由于汇率及国外企业提前进口备货不会出现快速下滑，整体来看经济面临下行压力，但并无失速担忧。

　　（1）消费：缓慢下滑，经济不失速的压舱石。消费作为GDP中占比最大、贡献最大的因素，通常具有较高稳定性、调整时滞较长的特性，承担着稳定器的作用，是保证经济不会过快失速下滑的保护层。目前消费内部各品类有一定程度分化，传统消费品总体存量大、增速放缓，而新兴消费品总体存量较小、保持着增速快速提升的态势，升缓部分抵消后，消费整体增速小幅下降：。

　　（2）投资：下半年会维持稳中向好的变化。其中，房地产投资在下半年继续维持较高增速，但随着时间的推进会出现增速减缓的情况，主要原因在于两点：其一今年及去年出现的大量土地低价成交或流拍会传递到房地产投资，其二保持房地产高压严控监管，融资开发的难度将会加大，投资减弱可能会在明年一季度才会有所反应；制造业投资下半年也将维持高增速，尤其是高新技术及技改升级类投资，但目前的担忧是中美贸易争端的持续紧张所导致的对制造业投资的影响多大，特别是对出口中占比较高的传统产品行业的投资抑制，这将会后半年及明年逐渐显现；基建投资目前正在加快加急推进，政策、审批、资金等因素支持力度很大，但仍需匹配到好的、长远的项目上，预计基建增速很快将看到明显改善。基建的核心作用存在是稳经济还是促经济的争歧，我们认为723、731两次会议提出加快基建建设的初衷是为了稳经济、保证经济不出现快速下滑，且当时基建增速滑至为负，明显跌出合理区间，因此下半年的基建将明显改善，但能否超预期还有待观察。

　　（3）净出口：贸易顺差逐渐缩小，对经济的贡献减弱，但还不至于形成强烈冲击。目前外贸形势是进口增速明显高于出口增速，意味着贸易顺差会逐渐减少并且这种情况会持续较长时间。现在的焦点在于从出口数据来看，出口并未出现快速下跌，这种情形能否持续及持续多久？我们预计出口数据在年底前都不会变得很差，其一汇率贬值6.8-6.9区间运行，较去年同期6.6贬值近5%，利于出口，其二最重要的原因在于贸易争端未来继续严峻的预期下，国内企业提前出口，国外企业提前进口备货，短期内对出口有一个促进作用。但这种情况不会持续很久，因为企业提前出口备货的动力会慢慢衰歇，预计会在明年上半年显现。

　　2、流动性方面：长期来看，市场利率缓慢上升方向不变。上周受央行公开市场操作释放流动性影响，市场短端利率小幅变动，其中SHIBOR1周利率上调1pb，SHIBOR3个月利率下调1.5pb；受货币传导机制逐渐疏通的影响，民间实体票据直贴利率下调5pb。而长端利率10年期国债收益率则继续上调3pb。长期来看，市场利率缓慢上升的方向不变，主要原因在于，其一美国进入9月加息窗口，从美国经济环境来看加息25个基点的概率极大；其二人民币汇率已接近6.9，在中美贸易争端、美元加息影响下仍有进一步贬值压力，压缩我国降息空间，否则加大贬值压力形成贬值预期会带来更坏的影响；其三去杆杠节奏力度放缓，但长期来看仍是坚定实行的方向。

　　3、政策方面，中美贸易争端阶段性落地及国内连续出台稳增长政策提升风险偏好。9月17日下午，2000亿美元加征10%关税落地，小于市场预期的25%水平，尽管关税会在明年年初自动上浮至25%，但中美贸易争端的阶段性落地仍是对短期内的市场风险偏好压制的一种缓释，主要包括两方面：其一到明年年初还有3-4个月空隙期，其二随着11月美国中期选举的时间临近，短期内贸易争端对市场情绪的压力会有所减小。

　　此外，723、731两次会议对下半年的经济走向进行了定调及定向，总的来说，下半年各项政策措施将围绕“稳增长”展开。除加快基建建设政策及加快专项债发行、推出一批重大项目等配套措施以外，各种“稳增长”的政策也在密集出台中，如近期为激发居民消费潜力出台了《关于完善促进消费体制，进一步激发居民消费潜力的若干意见》、研发抵扣新规鼓励企业加大研发创新也减小了企业税负压力、第四次全面深化改革委员会会议通过《推动高质量发展的意见》等一系列重要文件确定未来高质量发展思路、918国常会提出补短板扩大有效投资等。从李克强总理召开的国常会及参加达沃斯论坛的表态来看，下半年可能会继续实行较大力度的减税降费政策，市场对此也存在强烈预期。

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　　市场判断及行业配置

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　　市场难言全面反转、均衡配置相对较好。一方面，由于经济仍存在下行压力，防御类行业可继续抱团取暖，如低估值的银行等；另一方面，后续的吃饭行情仍需依靠风险偏好的改善，因此可关注风险偏好的边际变化，适当增加成长行业的配置，如业绩、盈利质量、毛利率等皆在改善的行业，如石化、军工等。9月份首选行业包括银行、石化、军工等。

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　　行业景气度跟踪

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　　行业景气度追踪：资本品价格大多上涨，钢铁、机械板块景气度较好；消费品中，建议关注农产品以及房地产和白酒龙头。

　　资本品景气追踪：动力煤价格与焦煤价格均与上周持平，日均发电耗煤量同比和环比均下跌；铁矿石价格普遍上涨，螺纹钢、线材价格上涨，板材价格下跌，钢价行情波动或将受到限产力度影响；基本金属价格普遍上涨，黄金现货价格下跌，期货价格上涨，小金属价格涨跌互现，大部分与上周持平，稀土价格少部分上涨，大部分与上周持平，后续受到中美贸易战影响较大；水泥价格上涨，玻璃景气度下降，水泥价格仍有走高空间；本周油价上涨，化工产品涨跌互现；挖掘机8月销量创历史新高，基建补短板工程机械延续景气。

　　消费品景气追踪：本周猪价小幅下跌，肉鸡苗价格与上周持平，蛋鸡苗价格上涨，预计后期猪价偏稳调整；本周主要农产品价格涨跌互现，大豆、玉米和白砂糖价格上涨，棉花和蔬菜价格下跌，国内大豆价格有望继续上涨，预计后期玉米价格继续震荡前行；本周部分白酒价格上涨，奶粉价格下跌，重点关注白酒行业龙头企业；商品房日均销售面积本周同比上涨、环比下跌，前8个月房地产业新增意向投资额同比增近四成，建议重点关注行业优质龙头企业；8月汽车产量环比下降，销量呈较快增长，同比均呈小幅下降大；8月整体家电市场继续走低，市场规模同比下降。

　　◆   首选行业及最新跟踪   ◆

　　银行 | 石油化工 | 国防军工

　　银行的核心逻辑在于：大金融板领衔风险偏好修复，中报业绩不错，不良率改善，大行净息差上行，行业业绩估值匹配度较好。

　　石油化工的核心逻辑在于：中报业绩延续高增长，净利润增速和ROE双双提升，全球原油供给仍处于紧平衡态势，环保政策约束趋严，行业集中度加速提升，民营大炼化具有战略投资价值。

　　国防军工的核心逻辑在于：中报业绩整体较好，后续预计将延续改善，军品定价改革等多项政策催化剂存在落地可能，行业估值处于近五年历史底部区域。

　　从最新跟踪看 

　　银行：宏观政策基本取向不变，继续加大对实体经济和民营企业的支持。2018年9月19日，李克强总理在第十二届夏季达沃斯论坛开幕式上的致辞中表示，积极的财政政策将更加积极，在扩内需和调结构上发挥更大作用，继续推进减税降费；稳健的货币政策松紧有度，稳定宏观杠杆率，保持流动性合理充裕，疏通货币政策传导渠道，引导资金更多投向实体经济，着力解决中小微企业融资难融资贵问题。同日，人民银行召开民营企业金融服务座谈会，央行行长易纲强调，金融结构要进一步加大对民营企业的融资支持，做好金融服务工作，对国有经济和民营经济在贷款发放、债券投资等方面一视同仁，各大银行要发挥表率作用，准确把握民营企业的发展特征，提高风险定价能力，创新金融产品和服务，构建服务民营企业的商业可持续模式，为民营企业提供更优质的金融服务。

　　石油化工：中美贸易战升级加剧石化产业供需紧张局势，看好一体化布局的聚酯行业龙头。2018年9月17日，特朗普宣布从9月24号开始征收2000亿中国进口商品10%的关税，到年底自动升到25%。美国7月10日公布的2000亿美元拟加征关税清单，更是几乎覆盖了化工上下游全产业链产品，贸易战对中国石化产业近期影响不明显、直接影响不大，但间接影响和中远期影响不容忽视，对液化天然气、丙烷以及部分上游能源产品和家具、机械、通信、轻工、纺织等下游产品造成的影响有可能传导至行业。在此背景下，国内几大民营大炼化企业将进一步聚力提升我国聚酯行业龙头的全球竞争能力，实现“原油-PX-PTA-聚酯”的一体化布局，来应对中美贸易战对石化行业的中远期影响。

　　公用事业：美方制裁进一步强化国防军工行业发展和自主可控决心。美国务院9月20日宣布，因中方违反“通过制裁打击美国对手法”，将对中国中央军委装备发展部及该部负责人实施制裁，剑指中国军工装备部门，再叠加中美贸易战升级。按照美方说法，去年8月，美国会通过了《通过制裁打击美国对手法案》，将俄罗斯国防和情报部门及其有关人员列为制裁对象，旨在切断其资金来源。中国中央军委装备发展部在法案通过后仍与制裁名单上的俄方公司进行军贸交易，购买了俄方苏-35战斗机和S-400防空导弹，因此中方就应受到制裁，根本目的是打压中国高新科技发展，迟滞中国国防现代化建设。应该看到，中国已在美欧等西方国家长期禁运期中摸索出属于自己的健全且强大的国防工业研发制造体系，军工电子、航天领域中国自主可控率已经极高。长期来看，美方制裁必将刺激国家加大在中国强军大背景下国防研发与制造的投入，进一步强化中国在国防军工领域自主可控的决心，加速国防工业发展和改革进程。

　　银  行

　　标的：工商银行、建设银行、招商银行、兴业银行、光大银行、浦发银行、中信银行、南京银行等 

　　支撑因素之一：风险偏好修复，大金融板块领衔。年初以来市场下跌主要由于去杠杆、贸易摩擦以及对经济失速的担忧，大金融板块估值下行明显。目前去杠杆阶段性落地，地产投资具备韧性，基建投资下半年将触底反弹，贸易战具备阶段性缓和的预期，风险偏好将得到一定程度修复。

　　支撑因素之二：中报业绩不错，不良率改善，大行净息差上行。截至8月31日，26家A股上市银行已经全部披露中报。综合来看，26家上市银行18H1归母净利润同比增长6.49%；18H1营业收入同比增长6.3%。其中，21家上市银行18H1归母净利润同比实现5%以上增长，平均同比增长11.21%；20家上市银行18H1营业收入同比实现5%以上增长，平均同比增长16.6%。国有大行净利润增速继续回暖，不良率进一步下降，净息差持续改善。其中，工行上升0.14%，建行上升0.2%，农行上升0.11%，中行上升0.04%。

　　支撑因素之三：行业业绩估值匹配度较好。中报显示银行PB为0.88倍，18H1和18Q1ROE均为12.6%，业绩估值匹配度较好。大行PB除建行以外均在0.8倍以内，股份制商业银行除招行以外均在0.8倍以内。

　　石油化工

　　标的：中国石化、荣盛石化、桐昆股份、恒逸石化、恒力股份、新奥股份等

　　支撑因素之一：中报业绩延续高增长，净利润增速和ROE双双提升。最新披露的中报业绩显示，石油化工行业18年H1归母净利增速达到73.2%，较18年Q1 32.7%的增速提升明显，单季度ROE也由4.3%提升至5.4%。

　　支撑因素之二：全球原油供给仍处于紧平衡态势。8月美国启动对伊朗的限制之后，全球原油供应一直处于紧平衡态势。伊朗原油出口面临挑战，出口下降幅度较大，截至8月28日伊朗原油和凝析油的出口量跌至7000万桶以下。供给紧平衡态势下，油价将保持强势。

　　支撑因素之三：环保政策约束趋严，行业集中度加速提升，民营大炼化具有战略投资价值。当前环保政策常态化趋严，2018-2019年蓝天保卫战重点区域强化督查工作、第一批中央环保督察“回头看”第二阶段等一系列整治监管举措的实施，各细分行业洗牌，中小产能不断出清，部分高污染、过剩行业受政策限制几乎无新建产能，少数扩产基本为龙头行为。7月31日召开的中共中央政治局会议要求补齐环保领域的短板，会议通过了石化产业规划布局方案，要求安全环保优先，并支持民营和外资企业独资或控股投资，促进产业升级，民营大炼化企业具有战略投资价值。

　　国防军工

　　标的：中航飞机、中直股份、中航沈飞、内蒙一机、景嘉微、航发动力、中航机电等

　　支撑因素之一：中报业绩整体较好，后续预计将延续改善。国防军工行业18Q1净利累计同比增长19.8%，18Q2净利累计同比增长24.2%，延续改善的趋势。整机厂业绩较好，中航飞机18H1营业收入同比增长23.47%，归母净利润18H1同比增长77.33%，中直股份18H1归母净利润同比增长16%，好于18Q1的-0.5%。随着订单执行的逐步深入，行业三季度业绩有望继续环比好转。

　　支撑因素之二：军品定价改革等多项政策催化剂存在落地可能。目前军工行业盈利水平较低，代表性军品总装类企业近五年来平均利润率仅为美国同类型企业的四分之一。究其原因，内在主要是长期以来企业管理层合理有效激励措施和监督管理机制的缺失；外在则与成本加成定价机制的负向激励和单一采购机制的竞争丧失有关。未来数月，军品定价机制有望加速推进，此外，还有融委会议召开、军民融合大基金成立等相关催化剂落地。

　　支撑因素之三：行业估值处于近五年历史底部区域。目前行业PE80倍左右，处于近五年PE62-150倍的底部区域；PB在2.2倍左右，处于近五年PB的底部，具备一定修复的契机。

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　　风险提示：贸易战短期剧烈再升级、9月美联储加息幅度超预期、外围市场大幅下跌、消费超预期下行、经济失速下行等。

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责任编辑：张恒