工作论文｜余永定：美国国际收支平衡与中国的政策应对

美国国际收支平衡

与中国的政策应对

当前美国的国际收支状况再度迅速恶化。虽然情况同当年相比尚有距离，但也需引起我们的关注。

从理论上看，影响美国净债务与国内生产总值（GDP）比例的四个因素分别是：私人总储蓄-私人总投资剩余、财政赤字、国际收支中的投资收入和GDP增速。目前美国私人储蓄剩余在不断缩窄，财政赤字规模不断加大，投资收入可能因其他国家减少购买美国国债而减少甚至由正转负，GDP增速也可能下滑。

在此形势下，美国海外债务的可持续性面临挑战，美国经济正处于两难局面。对此，我国应提前想好应对之策，避免被美国拖入债务泥沼。

美国经济的“外部可持续性”

是否应该再次得到关注？

自1985年成为净债务国以来，美国的海外净债务持续增加。长期以来，美国的“外部可持续性”（External Sustainability），即美国的经常项目逆差以及由经常项目逆差累计而形成的巨额净外债是否可以持续，一直是国际金融界争论不休的问题。从2004年起所谓“全球不平衡”（Global Imbalances）成为全球第一热议话题。2006年美国经常项目逆差达到GDP的5.8%，海外净债务达到1.8万亿美元。国际金融界非常担心出现国际收支危机和美元危机。然而，人们一直忧虑的国际收支危机和美元危机没有发生，发生的是事先很少人预料的“次贷危机”。2014年，虽然美国的海外净债务增加到7万亿美元，但美国的经常项目逆差对GDP之比降低到了2.7%。此后，几乎无人再关注全球不平衡问题。

最近几年，美国的海外净债务一直在加速增长，到2021年底，美国的海外净债务已经超过18.1万亿美元（图1）。特别是在2020年以后，由于贸易逆差急剧增加、投资收入顺差减少，美国经常项目逆差急剧增加（图2）。2022年第一季度，美国经常项目逆差对GDP之比由2020年第四季度的3.7%上升到2022年第一季度的4.8%。虽然这一比例同美国2006年创下的6%的历史最高记录尚有距离，但美国经济“外部可持续”问题已足以引起我们的再次关注。

图2 美国的经常项目逆差及构成

资料来源：BEA。

外部“可持续性”的关键是看美国有没有能力为巨额外债还本、付息。如果随着债务的累积，到未来的某一天，美国既无法利用贸易顺差，又不能通过资本项目顺差（即无论美国金融资产名义收益率有多高，也没人愿意购买新的美元资产），继续还本、付息，政府就只剩下两个选择：违约和通过通货膨胀实际违约。通过通胀违约还包括美元大幅度贬值，从而使美债持有者遭受汇兑损失这一环节。

国际上通用的衡量一国偿还外债能力的最重要指标是净外债余额对GDP之比。在其他条件不变的情况下，净外债余额对GDP之比越高意味着偿债能力越差。不难设想，如果随着时间的推移，净外债余额对GDP之比不断提高，将迟早达到某一数值，对应于这一数值，政府将无力偿还债务从而导致违约。因而，如果一国政府不能保证净外债余额对GDP之比不会超过某一给定的数值，该国的外债就是不可持续的。显然，对于美国外债是否可持续的讨论，可以归结为对美国净外债余额对GDP之比增长路径、性质以及美国各项经济政策对该路径影响的讨论。

各国经济学家曾经普遍预期“国际不平衡”的恶化最终会导致国际投资者的恐慌，出现所谓的“突然停止”（Sudden Stop），从而引发国际收支危机、美元危机。事实上，次贷危机爆发后，美国确实经历过几次海外投资者出现恐慌、国际资本停止流入、美元贬值、美国抵押支持债券（Mortgage-Backed Security，简称MBS）和政府机构债（Agency Bonds)遭受抛售的时刻。

在2007年末2008年初，美元一度大幅度贬值。但是，由于两类资金在此期间的流入，美国避免了国际收支危机和美元危机（图3）。一方面是亚洲中央银行和某些石油输出国为避免本币对美元升值，购买了“数量上史无前例”（ “Unprecedented Quantities”）的美国国债。另一方面是大量美国银行和其他金融机构的资金从海外回流美国。

图3 外部资金流入，购买美国金融资产

美国经济学家认为，美国之所以不担心、甚至可以享受自己的外部失衡主要有四个理由：第一，由于美元的国际储备货币地位，且美国的外债基本上都是美元计价的。理论上，无论外债负担有多重，美国都可以通过开动印钞机还本、付息。第二，美国外债的平均利息率在过去20年中都低于美国GDP增长速度。第三，美国最近一段时间内净国际投资头寸(Net International Investment Position，简称NIIP，就美国而言，其含义同净外债余额或净海外负债)对GDP比的迅速恶化，是价值重估的结果（Valuation Effects）。第四，美国海外资产的收益率持续显著大于外国持有的美国资产（美国负债）的收益率。因而，尽管美国有庞大的海外净负债，美国的投资收入始终是顺差。换言之，美国支付外债利息不存在任何困难。

关于第一点，由于美元是国际储备货币，理论上，无论外债还本、付息负担有多重，美国都不必为此担心，印钞票就是了。在法律层面，在正常情况下，美国外债是不会也没有必要违约的。但是，金融资产与实际资产（如自然资源、石油和天然气、粮食、消费品和资本品以及知识产权等）并不是一回事，外国债权人持有的美元资产必须和一定数量的美国实际产品和实际资产相对应。当然，如同银行，外国债权人持有的美元资产（债权）并不需要美国有100%的实际资源相对应。

但是，在外国债权人持有的美元资产同美国可以用来还债的实际资源之间（如何度量是另一个问题）必须保持一定比例。如果超过一定比例，外国债权人就必然会怀疑：自己持有的美元资产是否还能够“变现”为“美元借条”，自己作为债权人是否还能够按最初的“契约”最终实现对这些美元资产所代表的美国实际资源（实际产品和财富）的占有。

如果美国的净国际投资头寸（NIIP）上的净负债对GDP之比超过某个阈值，美国的还本和付息就成了“庞氏游戏”。游戏的最终结果将是美国出现严重通货膨胀，并通过通货膨胀实现实际违约。还可能会出现的另一种情况是：外国债权人无休止的积累美元资产而不将其兑换为美元用以购买美国实际资源，或不断有新的债权人接盘加入庞氏游戏。在这种情况下，尽管美国净海外负债对GDP之比不断增加，美元贬值和通货膨胀可能并不会发生。这种情况无异于外国债权人们在无休止地为美国缴纳铸币税。但外国债权人最终会意识到，如果不能及时把金融资产兑换成实际资源，一旦发生“踩踏”，他们持有的金融资产就可能变成废纸。一旦外国债权人对美国的实际偿债能力（一美元的债权可以换回按不变价或某种实物指标衡量的一美元实际资源）的信心发生动摇，整个“纸牌屋”就可能会在瞬间倒塌。

简言之，尽管美元是储备货币，但如果NIIP对GDP比超过某个阈值，美国国际收支危机和美元危机就将变得难以避免。当然，由于美元作为国际储备货币的特殊地位，美国净外债对GDP比不可持续的阈值要比其他国家高得多。

关于第二点，只有当外债的增长仅仅是利息滚动所导致的时候，平均利息率对GDP增速的比较才有意义。给定外债对GDP比的初始值，如果外债的平均利息率低于美国GDP的增速，则外债对GDP比可以维持稳定或逐步降低。但现实中，外债可能因同利息支付无关的原因而增加。例如，一国的财政赤字因某种原因大幅增加就可能会导致外债对GDP比的急剧上升。在这种情况下，尽管由于利息率等于或低于GDP增速，当年的实际付息负担不会增加，但这种情况并不足以决定NIIP对GDP比的路径。正如在零利息率下，国债对GDP之比完全可能会因财政收支基础平衡项目（Primary Balance）的不平衡而上升。

关于第三点，从长期来看，价值重估作用对NIIP对GDP比的变化路径的影响不应被夸大。美元汇率和股票指数变化的价值重估作用在相当时期内使美国的NIIP的增加小于经常项目逆差，或者说使NIIP存量小于累积的经常项目逆差。但是从长期来看，价值重估作用对NIIP对GDP比的变化路径的影响不应被夸大。美元指数和美国股票价格指数有升有降，从长期看，它们对美国NIIP与累积的经常项目逆差偏离的影响是相互抵消的。

在2020年前，美国的价值重估对NIIP的影响不大。因而，美国NIIP同累积的经常项目逆差的背离程度不大。从2002年到2008年，由于美元贬值和海外股票市场股指上涨速度高于美国，导致美国的NIIP明显低于累积的经常项目逆差。在全球金融危机爆发后，这种情况逐渐发生逆转。2019年后，美国的价值重估作用导致美国NIIP开始大于累积的经常项目逆差。总之，从长期看，价值重估作用无法改变NIIP和累积的经常项目逆差之间的基本关系，无法改变NIIP对GDP比的基本变化路径。

关于第四点，在NIIP对GDP之比持续增加的情况下，正的（净）投资收入无法长期维持。必须承认，美国投资收入为正，确实是美国在维持巨额净外债的同时，不必过于担心“外部可持续性”问题的重要原因。但是投资收入为正只能部分抵消贸易逆差，因而只能降低累积的经常项目逆差和净海外负债的增长速度。不仅如此，在NIIP对GDP比持续增加的情况下，正的（净）投资收入是无法长期维持的。即便投资收入依然为正，NIIP对GDP比超过一定阈值之后，外国债权人对美国债务的偿还能力依然可能失去信心，从而导致美国“外部可持续性”恶化，并导致国际收支和美元危机。

为了分析美国的“外部可持续性”问题，我们需要有一个逻辑清晰且简单明了的分析框架。根据国民收入定义式GDP=消费（C）+储蓄（S）+政府净收入（T）和GDP=消费（C）+投资（I）+政府购买（G）+净出口(X-M)，有恒等式(S-I)+(T-G)X-M。其中的符号大家很熟悉，这里不再加以说明。在式中，S与I是私人储蓄和私人投资；政府支出G包含了政府消费和政府投资，因而T-G=政府收入-（政府消费+政府投资）=政府储蓄-政府投资。因而(S-I)+(T-G)可改写为（私人储蓄+政府储蓄）-（私人投资+政府投资）。把前一项定义为总储蓄，后一项为总投资，则有总储蓄-总投资=贸易顺差。

这就是通常我们所说的，如果一国总投资大于总储蓄，该国一定有贸易逆差；反之，则一定有贸易顺差。需要注意的是：上述关系是恒等关系而不是因果关系。具体因果关系是什么需要具体问题具体分析。

为了方便分析，我们把上述恒等关系的表达式改变写成：（私人储蓄-私人投资）+（政府储蓄-政府投资）=贸易差额；或（私人储蓄-私人投资）+财政赤字=贸易差额。换言之，国内私人储蓄和投资的差额和财政状况共同决定贸易差额。反过来说，如果贸易平衡发生变化，国内储蓄-投资关系和财政状况也必须通过某种途径发生相应变化，以确保恒等式两端相等。

暂时不考虑价值重估问题，按定义有：净海外债务= Z=累积的经常项目逆差=累积的贸易逆差+累积的投资收入逆差

令z=Z/GDP=(累积的贸易逆差+累积的投资收入逆差)/GDP=(M-X+I)/GDP，对时间求导，求百分比增长速度，我们可以得到一个线性微分方程。求解这个微分方程，我们可以得到美国净债务对GDP比的动态路径。这一动态路径取决于表示为GDP一定比例的私人总储蓄-私人总投资差额、财政赤字、投资收入逆差和GDP增速四个因素。

需要指出的是，虽然上述分析框架简单明了且逻辑自洽，但由于假定决定NIIP对GDP比（净海外债务对GDP比）动态路径的四个变量对GDP比是常数，在这个分析框架下无法讨论非庞氏游戏条件（No-Ponzi Game Condition），无法估计动态路径发散（无法趋于某个极限值）的阈值。同时，在这个分析框架中，由于决定NIIP对GDP比动态路径的四个变量对GDP比被设定为常数，这四个变量在短期内的相互影响被忽略。例如，在2022年第二季度，由于美国经济增速的下降，美国的经常项目逆差有所下降。但我们的分析框架并不能反映这类变化。因而，我们的分析框架仅仅提供了把握NIIP对GDP动态路径的一种思路而非是对这种路径的预测。

美国外部平衡状况的变化趋势

本节将根据上节提供的分析框架具体考察美国NIIP对GDP比在未来相当一段时间内将会逐渐稳定、改善还是会进一步恶化。

首先，我们考察美国私人总储蓄同私人总投资差额对GDP比的变化趋势。1950年—1980年，在相当长时间内美国的私人总储蓄同私人总国内投资处于平衡状态。1980年—1990年私人储蓄略有过剩，20世纪90年代末—2008年出现一定程度的过剩与不足的波动，但直至2008年次贷危机爆发，美国总私人储蓄和总私人投资大致是平衡的。（图4）

来源：美联储

美联储前主席伯南克曾试图以1998—2001年美国连续保持财政盈余，但这个时期美国依然积累了1.2万亿美元的贸易逆差为例，说明美国之所以有大量贸易逆差不是美国财政赤字过大，而是发展中国家储蓄过剩造成的。然而，根据美国经济分析局（BEA）的数据，可以大致算出，在1998—2021年间，虽然美国财政盈余累计5600亿美元左右，但美国私人总储蓄对私人总投资逆差（缺口）累计为2万亿美元左右，财政盈余根本不足以抵消私人储蓄的不足。因而，累计1.2万亿美元的贸易赤字依然可以用美国总储蓄不足而非发展中国家储蓄过剩来解释。

根据BEA公布的数据，在1998年至2001年的四年期间，净国民储蓄（包括政府储蓄）加统计误差-净国内投资恰好等于经常项目逆差。由此可见，伯南克将美国的贸易逆差归结于发展中国家储蓄过剩是站不住脚的。事实上，在这段时间内，压缩财政赤字的法案获得通过，为格林斯潘采取低利息率政策留下空间。低利息率政策导致股市、房市价格暴涨，而财富效应则刺激了居民消费和企业投资，导致私人投资大于私人储蓄。在这种情况下，尽管美国财政出现黑字，但美国仍然保持较大贸易逆差是再自然不过的。

作为一般规律，在经济危机期间（特别是前期），私人储蓄会上升（私人消费下降），私人投资会下降；作为反危机措施，财政赤字则会增长。2008年次贷危机爆发后，美国私人总储蓄-私人总投资由2008年的0.1万亿美元的逆差转为2009年的1.32万亿美元的顺差；财政赤字由2008年的0.5万亿美元增加到2009年的1.4万亿美元。美国私人总储蓄顺差和财政赤字之和（两者相互冲抵）由2008年的0.6万亿美元减少到0.1万亿美元。与此同时，美国的贸易逆差由2008年的0.7万亿美元减少到0.4万亿美元。由此可见，美国贸易失衡问题在次贷危机之后之所以明显好转，是因为美国的经济衰退导致美国国内总储蓄与总投资的失衡状况明显好转。尽管由于统计上的问题，很难用国内总储蓄缺口的规模完美解释贸易逆差的规模，但国内总储蓄缺口同贸易逆差规模的理论关系同统计数字是大致吻合的。（图5）

资料来源：Macrotrend。

自2008年到2020年，美国私人总储蓄-私人总投资顺差一直保持在1万亿美元左右。2020年新冠疫情暴发后，美国私人总储蓄一度飙升，但私人总投资的增长趋势没有发生显著变化，甚至一度回落。因而，疫情暴发后的私人总储蓄-私人总投资顺差飙升。但在2021年，随着私人储蓄率的下降，美国私人总储蓄-私人总投资顺差回落到1万亿美元左右的水平。在2020年和2021年，美国的财政赤字则分别达到3万亿美元和2.8万亿美元的战后最高水平。与此相对应，美国的贸易赤字在2020年和2021年分别达到0.68万亿美元和0.86万亿美元。

2008年之后， 私人总储蓄持续明显大于私人总投资（图6）。

绘图：周学智

这种情况的可能原因包括：首先，次贷危机及其后遗症—危机过后大多数家庭都需要通过压缩消费来调整资产负债表；其次，对未来预期的不确定性，也促使家庭增加储蓄；再次，企业出于谨慎动机和缺少投资机会也会增加储蓄。最后，美国的量化宽松(Quantitative Easing,简称QE)政策和减税政策加大了收入分配的不均等，从而导致储蓄增加。不同收入人群平均银行存款额的巨大差别，从一个侧面反映了这种现象（图7）。

关于最后一点，有必要做进一步说明。美联储的QE和零利息率政策，导致股市价格和房地产价格的大幅度上升，并使少部分人群的收入在GDP中的比例大幅度上升。而这部分人储蓄倾向高，这就导致了美国私人储蓄的大幅度上升。收入最高的10%的人群的银行存款远远高于其他90%的人群，而10%收入最高人群存款中数和平均数的巨大差距说明，极少数超级富豪的存款又远远高于这10%高收入人群中的其他人。而他们的高储蓄倾向肯定是美国在QE政策实行期间美国私人总储蓄对GDP比上升的重要原因。事实上，在后次贷危机时期，10%的高收入人群的收入增长速度远高于90%的人群（图8）。简言之，收入分配越是不均等，在其他因素给定条件下，私人储蓄就越大，从而私人总储蓄在GDP中的份额就越大。

自2021年11月以来，由于通胀形势的持续恶化，美联储已经开始调整其货币政策：升息早已开始，缩表则在6月开始。市场对于联储政策的变化已经做出反应：国债收益率迅速上升、股票价格大幅度下跌。美国政府也在调整财政政策（如税收政策）。考虑到美国的宏观经济形势、美国政府和美联储的政策调整和美国的政治气氛，不难预料，在今后若干时间内，美国私人消费在GDP中的占比会提高，私人总储蓄对GDP中的占比将会下降。

事实上，美联储的资料显示，美国的国民净储蓄率在2020年第二季度为-0.9%（图9）。上一次国民净储蓄率为负发生在2009年，当时净储蓄率为-2.7 %。当然，国民净储蓄率同私人总储蓄对GDP比并不是同一个概念，但国民净储蓄率的下降趋势对我们判断未来美国总储蓄率的变化趋势不无裨益。

通过对数据的观察，可以看出，历史上私人总投资的波动明显大于私人总储蓄（2020年因疫情暴发除外）。每次危机期间私人总投资都会有大幅度下跌，然后开始逐渐回升。从2009年起，私人总投资对GDP比开始缓慢回升，2014年以后基本维持在略低于18%的水平上。2021年则有较明显的上升。我们可以假定，在今后一段时间内美国的私人总投资对GDP之比不会发生重大变化。这样，在未来若干年内，如十年内，美国私人总储蓄-私人总投资的顺差可能会逐渐减少，从而成为使净债务对GDP比上升的因素。当然，也存在私人总投资因利息率上升而减少的可能性。但这种减少会影响未来GDP的增速。因而，长期看，净结果依然是使美国净债务对GDP比上升。

总体而言，美国私人储蓄减私人投资之差对GDP比的变化路径同美国私人储蓄与私人投资的此消彼长是基本一致的。为简化分析，我们假设美国私人总储蓄-私人总投资顺差在今后相当一个时期内每年将保持在GDP的2%左右。

其次，为了判断美国国内储蓄对国内投资缺口，及其对GDP比的变化趋势，从而判断美国贸易赤字的变化趋势，我们要判断今后10年或更长时间内美国联邦财政赤字对GDP比的变化趋势。（图10）

资料来源：US CBO。

根据美国国会预算办公室预测，2022年美国联邦财政赤字为1万亿美元；从2023年到2031年年均财政赤字为1.6万亿美元。财政赤字对GDP之比先减后增，将由2022年的3.9%上升到2032年的6.1%，明显高于以往50年的平均值3.5%。国债的利息支出对GDP之比则从2022年的1.6%上升到2023年的3.3%。根据美国国会预算办公室（Congressional Budget Office,简称CBO）预测，由于利息成本的上升和各种支出计划的落实，未来10年财政支出对GDP之比的平均数为23%。CBO还预测，在未来两年，联邦债务对GDP比将会有所下降，但此后会持续上升，在2032年将达到GDP的110%，2052年则达到GDP的185%。

我们无法假定我们比CBO更了解美国的经济状况，无法假定我们可以更准确判断美国财政赤字占GDP比重的变化。因而，我们接受CBO对美国财政赤字对GDP比的路径分析，并据此假定在未来十年美国财政赤字对GDP比保持在5%左右。

由于假定在此期间美国的财政赤字年均将为5%左右，由于已经假定私人储蓄减私人投资之差对GDP比为2%，按定义，未来十年美国贸易赤字对GDP的比应该为3%左右。

最后，由于最终讨论的问题是经常项目逆差及其累积——NIIP，而非仅仅贸易逆差及其累积，分析结构的完整性要求我们必须考虑投资收入、投资收入对GDP之比。令人困惑的是，尽管美国是世界上最大的净债务国，但美国在国际收支平衡表中的投资收入始终是正值（图11）。2021年底美国的净海外负债为18万亿美元（其中资产35.21万亿美元，负债53.31万亿美元）。世界上净外债率能与美国比肩的也仅仅是2009年经历过主权债危机的“欧猪四国”（葡萄牙、意大利、希腊和西班牙）和几个经济状况惨不忍睹的小国，但2021年美国的投资收入竟依然高达2000亿美元。

绘图：周学智

美国之所以能够取得正的投资收入，重要原因之一是在美国的海外负债中，外国中央银行购买的收益率极低的美国长短期国债和机构债占据了很大比例（图12、图13）。根据美国的海外投资头寸和国际收支数据，前美国官员赛策（Setser）估计2017年美国全年的投资收入为GDP的1.14%。长期以来，美国的投资收入大致为GDP的1%。为稳妥起见，我们假设未来美国的投资收入依然能够维持在GDP的1%的水平上。

图13 美国海外投资头寸资产-负债结构

最后，我们根据CBO的预测，假设在未来十年美国的GDP增速为2%。（图14）

图14 美国未来经济增速

资料来源：CBO。

由于经常项目逆差=贸易逆差+投资收入逆差=私人总储蓄-私人总投资逆差+财政赤字+投资收入逆差，这样，根据我们求出的微分方程的解：

其中， z为净外债对GDP之比；g为私人总储蓄（gross private saving）-私人总投资 (gross private domestic investment )差额对GDP比；b为财政差额对GDP比；i为投资收入差额对GDP比；n 为GDP增速；C1为给定初始值；t为时间。

可知，根据已有假设，理论上，当时

2021年美国的净债务对GDP之比为78.7%，按照现在美国各相关经济变量的大致变动路径，z将会持续上升，并以相当快的速度趋于100%。简言之，根据我们的分析，美国的净债务对GDP之比（NIIP对GDP之比）还将进一步上升，美国的外部平衡状况还将进一步恶化。但是对于投资者来说，他们可能不会等待净债务对GDP比达到最大值就开始抛售美元资产，从而使外部平衡遭到破坏。

外国投资者会静观美国净外债对GDP比上升到100%而不采取任何行动吗？在z值不断提高的过程中，外国投资者将要求美国提高美国国库券的收益率，以补偿风险的提高。这种要求将通过市场供求关系的变化推高美国海外负债的成本。

例如，如果美国不能支付更高的利息，海外投资者就将不再购买美国国库券，甚至会抛售美国国库券。这意味着，美国的净投资收入顺差可能会变得越来越小，并最终变为逆差。而经济增速n也可能会因同海外债务成本相关的美国国内利息率的上升而下降。这样，即便假设私人总储蓄与私人总投资之差和财政赤字对GDP比的不变，美国的“外部可持续性”问题也会变得越来越严重，以致美国可能将不得不通过违约、美元贬值、通胀等途径来摆脱这个问题。

此外，即便美国的投资收入依然为正，美国净债务对GDP比的上升本身可能就足以使外国投资者对美国国库券望而却步。

除了已持续四十余年的总储蓄小于总投资这个老问题外，在2021年两个重要新因素出现了：美国及其盟友冻结俄罗斯外汇储备和美联储加速缩表。

2021年美国的联邦债务为22.3万亿美元，其中外国投资者（主要是中央银行）持有的联邦债务份额为34%。在相当长时间内，美国国债之所以能够维持极低收益率同外国投资者，特别是外国中央银行对美国国债的需求分不开的。2005年格林斯潘就曾提到，外国购买美国国库券，使其收益率下降了0.5个百分点。1998年到2021年，东亚国家由于受到亚洲金融危机的打击，为了克服货币危机，拼命压缩财政开支，压缩国内投资与消费，本来就相当高的储蓄率进一步提高。与此同时，它们还通过贬值或盯住美元的汇率政策，努力增加出口，增加贸易顺差以积累外汇储备。由于美元的特殊地位，发展中国家的贸易顺差大部分转化成美国国库券和其他美元资产。外国投资者，特别是外国中央银行对美国国债的巨大需求，是导致美国国债得以维持低利息率的重要原因。

现在，在美国对外部融资需求持续增加的同时，由于美国及其盟国冻结俄罗斯中央银行外汇储备，使美债的信誉受到动摇；由于美国国内通胀形势的恶化和美联储货币政策的转向；由于其他国家，特别是日本和中国国内政策的调整，其他国家不大可能再如过去那样大规模购买美国国债。可以预期，在未来的一段时间内，由于外部资金流入的减弱，美债的融资成本将会有明显上升。

与此同时，在美国国内持有的14.7万亿美元国债中，美联储的持有量为5.4万亿美元。如何顺利缩表，而不导致国债利息率大幅度上升，对美联储来说是一个全新的挑战。

美国宏观经济转向

对美国外部可持续性的影响

据报道，2022年6月，美国10年期国债收益率已超2011年以来新高（图15）。

资料来源：CNBC。

国债收益率上升首先是美联储提高联邦基金利息率和退出QE的结果。同时，外国投资者对美国国债的需求相对减少（虽然我们还不掌握资料），恐怕对美国国债收益率的上升也起到一定作用。

显然，美国国债收益率的上升对美国经济乃至全球经济来讲不是什么好消息。国债收益率曲线是金融产品的定价基础，国债收益率上升不仅会通过增加融资成本而抑制未来的经济增长速度，导致n下降。某种恶性循环也可能因美国国债收益率的提高而形成。

对于美国国际收支状况的恶化，

为了避免“森林失火，殃及池鱼”，中国必须加紧调整海外资产-负债结构和国际收支结构。这种调节的主要目的应该有二：第一，改善中国海外资产-负债的结构，提高海外净资产的收益。为此，中国应该降低外汇储备在海外资产中的占比。第二，提高中国海外资产，特别是外汇储备的安全性。

在目前条件下，中国应将外汇储备存量至少压缩到国际公认的外汇储备充足率水平。一个国家到底应该持有多少外汇储备，一般而言，要考虑该国的进口（或出口）规模、短期外债规模、其他证券负债规模和广义货币量。同时，还要考虑该国的汇率制度和资本管制。例如，如果该国实行浮动汇率和资本管制，则这个国家的外汇储备充足率就可大幅度减少。

此外，不能完全排除美国冻结、扣押中国海外资产的可能性。但相对更大的可能性是美国对中国发起特别指定国民名单（Specially Designated Nationals and Blocked Person List，简称SDN名单）或561外国金融机构名单（The List of Foreign Financial Institutions Subject to Part 561 List，简称561名单）制裁。为了应对这种可能性，中国需要加紧金融基础设施的建设。

但是，要想实现这种调整不是一蹴而就的。中国必须加紧实施双循环，以国内大循环为主的战略方针，真正使内需而不是出口成为中国经济增长的动力。通过灵活的汇率制度，必要的资本跨境流动管理，中性的外贸政策和竞争政策，同市场密切协调的产业政策，以改善资源的跨境、跨时配置，实现国际收支的平衡发展和海外资产-负债结构的最优化。

版面编辑：鲁西 潘潘｜责任编辑：鲁西 潘潘

视觉：李盼

监制：李俊虎 潘潘