2023年社融展望 | 国海固收

在中性预期下，我们判断2023年全年社融存量增速为9.8%，新增社融规模33.7万亿，社融存量增速区间范围为9.4%-10.2%。受地产销售低迷、疫情及基数的影响，上半年增速略低，下半年边际走高，但全年整体变化不大。此外2023年全年人民币信贷增速或在10.2%附近，信贷结构优化，增速略有下行。

在分析中我们可以发现，2023年制约社融大幅回暖的主要因素有如下4条：（1）房地产业进入“新阶段”，居民资产负债表长期“去杠杆”导致地产消费难以大幅回暖；（2）2023年整体流动性较2022年边际收紧，影响票据融资；（3）去库周期中，企业短贷需求减弱；（4）监管因素使得企业债务融资需求偏弱，表外融资通道持续压降；

对债市而言，尽管在2022年末债市出现大幅调整，但我们无需对2023年过度悲观。社融数据难以大幅回升，决定了债市长端利率上行有顶，下阶段重点关注长端利率阶段性上行后带来的交易机会。

社会融资规模增速，一直是影响债市的关键变量。回顾2022年，政策在“宽货币”方面重点发力，2022年11月M2增速高达12.4%，超越2020年经济复苏时期的最高点。但受疫情扰动经济以及房地产板块持续走弱的影响，货币供应并没能有效传导至社会融资，社融存量增速从2022年6月份的10.8%震荡下行至11月份的10.0%，两者出现“剪刀差”。

进一步拆分结构可以发现，在对社融影响最大的信贷方面，住户消费贷款形成了信贷最大拖累项，2022年以来增速持续下行——这主要与地产销售下行有关。此外政府基建投资旺盛带来企业配套融资需求，2022年下半年企业中长期贷款增速并不弱、且呈现回升势头。同时，银行使用票据融资冲量的现象明显。

而在其他社融项方面，政府债券融资持续高增，对社融形成有力支撑。企业债券融资则受隐债监管影响，表现相对疲软。委托贷款、信托贷款持续受到“去通道化”监管约束，不过2022三季度开始政策性金融工具落地，形成了委托贷款新的边际增量。未贴现银行承兑汇票增速为负，一定程度上与流动性宽松，银行鼓励企业贴现冲量有关。非金融企业境内股票融资，则自2020年下半年以来持续处于较快增长势头。

展望2023年，在防疫措施优化、地产托底政策不断加码的背景下，哪些影响社融的因素会持续？哪些又会出现关键变化？对此我们做出如下分析：

1、2023年社融展望

1.1

人民币贷款

截止2022年11月，人民币贷款项目占社融比重的61.5%，主导社融走向。该项目主要包括住户消费贷款、经营贷款；企业短期贷款、长期贷款及票据融资5项。

综合来看，我们认为2023年信贷结构优化，增速略有下行。2023年上半年受基建带来的中长期信贷需求支撑，整体信贷增速或仍有一定上行空间。但展望2023年下半年，企业去库降低短贷融资需求，以及流动性边际收紧使得票据融资放缓，对整体信贷增长形成一定拖累，中性预期下，全年信贷增速或在10.2%附近。

1.1.1、 住户部门

住户贷款方面，拖累2022年社融回升的项目为住户消费贷款，与房地产销售情况高度相关。这主要是因为住户消费贷款的69.5%由购房按揭贷款构成（截止2022年9月数据），其余消费贷款也与房地产配套消费（装潢、家电）部分有关。

展望2023年，我们认为一季度疫情高峰过去之后，二季度开始地产销售有望回暖，但幅度有限。假设2023年一季度受疫情影响，地产销售增速仍为-20%。假设悲观预期下，二季度末地产销售增速逐步回升至0%，且下半年维持在该增速；中性预期下，二季度末地产销售增速逐步回升至10%，且下半年维持在该增速；乐观预期下，二季度末地产销售增速逐步回升至20%，且下半年维持在该增速；

中性预期下，拟合计算2023年全年居民消费信贷新增1.6万亿元，消费信贷存量增速仅为2.85%，增速下行势头放缓但绝对水平仍然较低，反映出房地产业向“新发展模式”转型，以及居民“长期去杠杆”的影响。

尽管住户消费贷款有所拖累，但我们预计住户经营贷款将在2023年表现亮眼。对比数据可以发现，住户经营贷款主要与非制造业景气度相关，且受惠于金融系统大力支持普惠小微贷款，2016年下半年以来增速处于长期向上趋势。

展望2023年，在防疫措施优化，居民服务消费需求释放的背景下，服务业景气度有望改善。我们假设悲观预期下，住户经营贷款存量增速回升至18%；中性预期下，住户经营贷款存量增速回升至20%；乐观预期下，住户经营贷款存量增速回升至22%；

中性预期下，2023年住户经营贷款提供全年信贷增量3.6万亿元。

1.1.2、 企业部门

企业贷款方面，企业中长期贷款与基建、制造业、房地产板块均相关，但与基建相关性最高。从固定资产投资资金来源数据中可以发现，贷款占基建投资的比重最高，房地产次之、制造业最小。而房地产贷款中被归入到企业中长期贷款的“开发贷款”仅占总贷款余额的24%（截止2022年9月数据），其余为个人住房贷款（被归入住户消费贷款口径）。因此企业中长期贷款增速与基建板块景气度最为相关。

展望2023年，在中央经济工作会议要求财政“加力提效”，“要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资”的背景下，政府基建投资或继续维持与2022年相同的高强度，并带动一批基建企业配套融资需求。

2023年基建前置发力托底经济。我们预计2023年上半年，企业中长期贷款增速维持2022年下半年以来的上行势头，悲观预期下，假设2023年二季度末回升至15%，下半年维持该增速水平；中性预期下，假设2023年二季度末回升至16%，下半年维持该增速水平；乐观预期下，假设2023年二季度末回升至17%，下半年维持该增速水平。中性预期下，我们计算全年企业中长期贷款新增13.6万亿元。

企业短期贷款与库存周期有关。企业补库时，库存占用流动资金增多，企业对短期贷款需求旺盛。企业去库时，销售回款补充流动资金，企业对短贷的需求减少。

展望2023年，企业预计处于全年去库周期，库存销售回款将逐步降低企业对于短贷的需求，短贷增速高位回落。若年末增速回落至往年周期低点2%，则意味着2023年全年，企业短期贷款全年仅新增7172亿元，在此不做情景假设。

企业票据融资活动与短端资金面高度相关，同时与企业中长期信贷投放走势相反。资金面宽松时，票据融资量通常高增，资金面收紧时，票据融资量回落。与此同时，当常规信贷投放不畅时，商业银行使用票据冲量的现象较为普遍，因此票据融资可视为常规信贷投放的反向指标。

展望2023年流动性，我们在12月18日报告《中央经济工作会议与“流动性新信号”》中有过判断。主要受疫情影响，我们预计2023年一季度流动性仍然宽松，同期住宅销售、居民贷款投放低迷，也会促使银行继续使用票据工具“冲量”。

在11月28日报告《2023年财政如何发力？》中，我们对2023年政府债务融资需求进行过展望。我们认为，相比于2022年财政支出更多依靠历史结余，2023年财政支出力度将进一步上升，但支出增量主要来源于债务融资。

在一般预算债务方面，悲观预期下，若赤字率设定为3.0%，对应政府新增债务3.8万亿元。其中，考虑到地方政府债务压力较大，地方一般债务或仅新增8000亿元左右，国债或新增3.02万亿元；中性预期下，若赤字率设定为3.2%，对应地方一般债新增8000亿元，国债新增3.27万亿元；乐观预期下，若赤字率设定为3.4%，地方一般债新增8000亿元，国债新增3.53万亿元。

专项债方面，由于地方政府债务率已进入预警区间，专项债增量预计有限。我们预计2023年地方专项债新增规模或将延续2021、2022年趋势，较上一年持平或略有缩减。悲观预期下，我们假设 2023年专项债新增额度3.2万亿元；中性预期下，假设2023年专项债新增额度3.6万亿元；乐观预期下，假设 2023年专项债新增额度4万亿元。

本次中央经济工作会议表态财政要“加力提效”，但同时“加大中央对地方的转移支付力度”，“防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量”，也侧面印证了我们对于“中央赤字提升”、“地方赤字受控”的猜想。

具体到发行节奏上，观察历史上国债、地方债发行数据，可以发现国债每月在总发行量存在季节性规律，全年发行节奏“前低后高”；而地方一般债、专项债在净融资量存在季节性规律，地方一般债全年净融资“前高后低”，地方专项债净融资则存在年初、年中两个发行高峰。

以2019年至2022年国债、地方债发行节奏作为参考（地方专项债参考剔除发行后置的2021年），我们预估2023年政府债务发行节奏如图16所示。

1.3

企业债券

受隐债监管及房地产融资监管影响，2021年以来企业债券融资规模增速总体下行。尽管近期地产融资边际松绑，但2023年地产弱复苏，与民营房企信用状况仍然偏弱，可能会对地产债务发行回暖形成制约。同时，中央经济工作会议持续强调“防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量”，城投融资监管料难松绑。

我们预计2023年全年债务融资存量规模增长5%，对应全年新增融资1.6万亿元。

1.4

未贴现银行承兑汇票

未贴现银行承兑汇票规模增速，与票据融资（已贴现）规模增速呈现负相关性。资金面相对紧张、贴现成本较高时，企业获得银票后将更多选择不贴现。

展望2023年，我们认为资金面将较2022年有所收敛，银行进行“票据冲量”现象将有所缓解，同时推动未贴现银行承兑汇票规模回升。我们预计2023年未贴现银行承兑汇票规模增速回升至0附近。

1.5

委托贷款、信托贷款

2018年以来“去通道化”监管使得委托贷款、信托贷款规模长期处于下行周期，我们预计2023年监管压力仍然持续。但有两个点值得关注：一是2022年下半年以来信托压降斜率边际趋缓，二是2022年三季度6000亿元政策性金融工具的推出，给委托贷款项目提供了新的增量。

我们预计2023年信托贷款全年增速为-10%。参考2022年政策性金融工具主要在三季度落地、接续专项债发力的情况，我们预计2023年三季度委托贷款每月新增2000亿元政策性金融工具额度（总共6000亿元额度），其余时间零增长。

1.6

非金融企业境内股票、贷款核销

非金融企业境内股票融资与股市行情相关，但有一定的滞后性。2022年A股表现相对一般，但2023年可能存在回暖行情，我们预计2023年股票融资规模增速有小幅下行，全年融资增速为10%。

贷款核销方面，2022年贷款核销存量增速变化较小，我们预计2023年延续上一年趋势，全年贷款核销增速为20%。

2、总结

综合对社融各分项的预测，我们判断在中性预期下，2023年全年社融存量增速为9.8%，新增社融规模33.7万亿，区间范围为9.4%-10.2%。受地产销售低迷及疫情的影响，上半年增速略低，下半年边际走高，但全年整体变化不大。

在分析中我们可以发现，2023年制约社融大幅回暖的因素主要因素如下：

（1）房地产业进入“新阶段”，居民资产负债表长期“去杠杆”导致地产消费难以大幅回暖；

（2）2023年整体流动性较2022年边际收紧，影响票据融资；

（3）去库周期中，企业短贷需求减弱；

（4）监管因素使得企业债务融资需求偏弱，表外融资通道持续压降；

因此对债市而言，尽管在2022年末债市出现大幅调整，但我们无需对2023年过度悲观。社融数据难以大幅回升，决定了债市长端利率上行有顶，下阶段重点关注长端利率阶段性上行后带来的交易机会。

风险提示：疫情波动风险、中国央行货币政策超预期、美联储货币政策超预期、通胀超预期、房地产政策超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。

相关报告

1、《中央经济工作会与“流动性新信号”》

2、《2023年财政如何发力？》

相关声明

证券研究报告《2023年社融展望》

对外发布时间：2023年01月02日

发布机构：国海证券股份有限公司

本报告分析师：

靳 毅 SAC编号：S0350517100001

吕剑宇 SAC编号：S0350521040001

本公众号推送观点和信息仅供国海证券股份有限公司（下称“国海证券”）研究服务客户参考，完整的投资观点应以国海证券研究所发布的完整报告为准。若您非国海证券研究服务客户，为控制投资风险，请取消订阅、接受或使用本公众号中的任何信息。本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。国海证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。

本公众号不是国海证券的研究报告发布平台，只是转发国海证券已发布研究报告的部分观点，订阅者有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，应以国海证券研究所发布的完整报告为准，且须寻求专业人士的指导及解读。

本公众号及国海证券研究报告所载资料的来源及观点的出处皆被国海证券认为可靠，但国海证券不对其可靠性、准确性、时效性或完整性做出任何保证。本微信号推送内容仅反映国海证券研究人员于发出完整报告当日的判断，本公众号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，国海证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。

在任何情况下，本公众号所载信息、意见不构成对任何人的投资建议，所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。对任何直接或间接使用本公众号所载信息和内容或者据此进行投资所造成的任何一切后果或损失，国海证券及/或其关联人员均不承担任何形式的法律责任。

本微信号及其推送内容的版权归国海证券所有，国海证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经国海证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容，否则将承担相应的法律责任，国海证券就此保留一切法律权利。

本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。

本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。

市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。

若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。

任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。

本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。